【中文摘要】

2023年11月《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号）发布以来，叠加"12万亿"化债组合拳落地与国资委2025年"一利五率"考核体系优化（以"营业收现率"替换"营业现金比率"），中央建筑企业（下称"央企建企"）赖以延续十年规模扩张的"投资拉动工程"模式，其制度基础与考核激励已被根本性改写。在此背景下，研究焦点应当从既往文献关注的"如何更科学地评估单个特许经营项目"，转向更具紧迫性的命题：新机制约束下，央企建企如何重新定义特许经营业务的可行边界，如何处置历史沉淀的存量资产，以及如何在以"营业收现率"为核心的现金回流导向下重构投资能力。

研究以代理理论、资本预算理论与战略管理理论为分析框架，结合2024-2025年八大建筑央企的实际经营数据、12只交通基础设施公募REITs运营数据，以及法国VINCI集团与澳大利亚Macquarie基础设施基金的国际比较，论证传统"投资拉动工程"模式在新约束下已难以为继，并构建覆盖"准入—持有—退出"全生命周期的"三视角、三段式"决策框架。

实证研究发现：第一，八大建筑央企新签合同总额占建筑业新签合同的比重已从2020年的36.7%升至2024年的48.7%，但行业总量收缩，2025年八大建筑央企归母净利润同比普遍下降两位数（中国建筑-15.4%、中国铁建-17.3%、中国中铁-17.9%、中国交建-36%、中国中冶-80%以上）；第二，存量PPP项目结构已严重失衡，以中国建筑下属中建基础为例，截至2024年末25个控股PPP项目中10个为政府付费机制、15个为可行性缺口补助模式，合计总投资约1,457亿元——新机制下这些回报模式均已被实质性终止；第三，截至2024年末已上市12只交通基础设施公募REITs为存量资产盘活提供了可行通道，但底层资产2024年通行费收入普遍下滑（华夏中国交建REIT底层嘉通高速2024年通行费收入下降7.6%），表明REITs并非简单的"无损出表"工具，对底层资产质量提出严格要求。

"三视角、三段式"决策框架与国资委"一利五率"和"五个价值"考核体系存在结构性对接关系，特别是对净资产收益率（ROE）和营业收现率两项核心指标的改善具有直接价值。在国资委2024年度对央企考核的个性化指标占比已达77%、2025年达76%的"一业一策、一企一策"背景下，研究进一步针对中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学八大建筑央企的不同业务结构与考核重点，提出差异化的转型路径。借鉴VINCI Concessions数十年间通过资产收购与剥离持续优化组合的实践经验（如2016年向Ardian等机构剥离Indigo停车业务、2026年从Macquarie收购印度Safeway高速公路组合的15倍EBITDA估值），论证"重资产退出+轻资产保留+组合动态轮换"的国际成熟路径对中国央企建企的启示。

【关键词】 PPP新机制；中央建筑企业；特许经营；一利五率；营业收现率；五个价值；基础设施REITs；存量资产处置；战略转型；一业一策一企一策；VINCI Concessions

EXTENDED ABSTRACT (English)

Title: From Scale Expansion to Value Reconstruction: Strategic Transformation and Decision-Making Framework for Concession Business of Chinese Central Construction Enterprises under the New PPP Mechanism

1. Background and Research Question

For more than a decade, Chinese Central Construction Enterprises (hereinafter "CCEs") — including industry leaders such as China State Construction Engineering Corporation (CSCEC), China Railway Construction Corporation (CRCC), China Railway Group (CREC), China Communications Construction Company (CCCC), Metallurgical Corporation of China (MCC), China Power Construction (PowerChina), China Energy Engineering (CEEC), and China National Chemical Engineering — sustained scale expansion through the "investment-driven engineering" model. Under this model, equity investment in concession projects (PPP, BOT) was deployed to secure large-scale, long-cycle Engineering-Procurement-Construction (EPC) contracts. From 2020 to 2024, the eight major construction CCEs' newly-signed contract value rose from RMB 11.9 trillion to RMB 16.4 trillion, increasing their share of the national construction market from 36.7% to 48.7%.

However, between November 2023 and 2025, three fundamental constraints have rewritten this model:

First, the New PPP Mechanism (Guobanhan [2023] No. 115, November 2023) — supplemented by the 2024 Concession Management Measures and NDRC Circular No. 1013 of December 2024 — has mandated that all PPP projects adopt a concession model based exclusively on user fees, with private enterprises prioritized as social capital partners and project-specific government bottom-line guarantees prohibited. This has structurally narrowed CCEs' access to new concession opportunities.

Second, the RMB 12 trillion debt-resolution package approved by the Standing Committee of the National People's Congress in November 2024 has reduced local government implicit debt from RMB 14.3 trillion at end-2023 to RMB 10.5 trillion at end-2024, with over 60% of local financing platforms exited by mid-2025. While this has marginally improved CCEs' accounts receivable collection, it has simultaneously severed the implicit credit backing that local governments could previously provide to "investment-driven engineering" projects.

Third, the State-owned Assets Supervision and Administration Commission (SASAC) optimized its "One Profit, Five Ratios" assessment framework for 2025, replacing the "operating cash ratio" with the "operating cash collection ratio," directly measuring "cash received from sales of goods and provision of services / operating revenue." This new indicator structurally penalizes long-cycle investment projects, as every new long-term investment commitment dilutes group-level cash collection performance. Concurrently, SASAC introduced the "Five Values" framework (value-added, functional value, economic value added, share of strategic emerging industries' revenue and value-added, brand value), and accelerated "industry-specific and enterprise-specific" assessment, with personalized indicators reaching 77% of total assessment indicators in 2024 and 76% in 2025.

Given these structural changes, this paper moves beyond the question of "how to more scientifically evaluate a new concession project" to confront a more urgent proposition: under the new constraints, how should CCEs redefine the viable boundaries of concession business, dispose of legacy invested assets accumulated over the past decade, and reconstruct investment capability oriented toward cash collection efficiency?

2. Theoretical Foundation

Drawing on agency theory (Jensen & Meckling, 1976), capital budgeting theory, transfer pricing theory (Hirshleifer, 1956; Eccles, 1985), real options theory (Myers, 1977; Trigeorgis, 1996), and strategic management theory (Porter, 1980), this paper develops the theoretical case for three propositions:

(i) Under the new "operating cash collection ratio" assessment, agency conflicts between corporate headquarters and business units are amplified — short-term contract-volume-driven behavior is more directly penalized at the consolidated reporting level, making opportunistic project promotion more visible but also more harmful;

(ii) Capital budgeting analysis must extend from "entry decisions" to encompass "exit decisions," with the abandonment option (Trigeorgis, 1996) and the option-to-wait gaining particular significance for legacy assets;

(iii) The "investment-construction-operation integration" strategy, traditionally interpreted as business extension, should be reinterpreted as business refocusing — with REITs serving as the market-based mechanism for asset rotation, paralleling international practice in infrastructure investment groups.

3. Empirical Findings

The paper presents extensive empirical evidence:

(a) Sectoral performance deterioration: In fiscal year 2025, CSCEC reported revenue of RMB 2.08 trillion (-4.8% YoY) and net profit attributable to shareholders of RMB 39.07 billion (-15.4% YoY), the second consecutive year of decline; CRCC's revenue and net profit fell by approximately 17.3%; CREC's net profit attributable to shareholders fell 17.9%; CCCC's by approximately 36%; MCC's by over 80%. In the first three quarters of 2025, the sample of construction enterprises' revenue fell 5.16% YoY, with central enterprises' median revenue growth rate at -4.17%. Mid-2025 saw the seven largest construction CCEs together posting operating cash flow of -RMB 2.844 trillion net outflow, though year-end collection efforts improved this figure substantially.

(b) Legacy asset accumulation: Taking China Construction Civil Infrastructure (the basic infrastructure investment vehicle under CSCEC) as a case, at end-2024 it held 25 controlling PPP projects with total investment of approximately RMB 145.7 billion, of which 10 (totaling RMB 41.7 billion) were government-pay model and 15 (totaling RMB 104.0 billion) were viability gap funding model. Both return mechanisms have been structurally restricted under the new mechanism. CRCC's 2024 annual report disclosed receivables impairment of RMB 6.07 billion and contract asset impairment of RMB 0.66 billion. CCCC explicitly stated in its 2024 Annual Report that "the company adheres to investment discipline, with 2024 confirmed infrastructure investment project contracts at RMB 129.38 billion (by equity share), representing rational compression of investment scale."

(c) REITs as exit pathway: By end-2024, 12 transportation infrastructure public REITs were listed in China, all with highway underlying assets. Top performers in 2024 included CICC Shandong Highway REIT (+26%), Guojin CRCC REIT (+23%), and Ping An GZ-Guanghe REIT (+14%), while CCB Hebei Highway REIT, Huaxia CCCC Highway REIT, and CMB Highway REIT actually declined. The Huaxia CCCC Highway REIT (Jiatong Highway as underlying asset, initial fundraising scale RMB 9.399 billion at April 2022 IPO) experienced infrastructure asset impairment of RMB 1.209 billion in fiscal year 2024 (exceeding 10% of fund NAV), with toll revenue of RMB 393 million (-7.6% YoY) — illustrating that REITs are not a riskless exit mechanism but require continued operational excellence.

(d) International benchmarking: VINCI Group's 2023 financial statements show construction segment operating margin at only 4.0%, contrasted with significantly higher concession segment margins. Skanska's 2023 report shows construction at 3.5% operating margin while residential development at -25.2% and commercial property development at -2.6%. VINCI's strategic practice includes systematic acquisition-and-divestiture rotation: full disposal of stake in Indigo parking business to Ardian Infrastructure and Crédit Agricole Assurances in September 2016; acquisition of nine TOT highway concessions in India from Macquarie Asia Infrastructure Fund 2 in March 2026 at approximately 15x EBITDA enterprise value (USD 1.7 billion). This pattern demonstrates that mature international infrastructure groups actively rotate portfolios rather than passively hold sunk assets.

4. Framework Construction

Based on theoretical grounding and empirical evidence, the paper constructs a "Three-Perspective, Three-Stage" Full-Lifecycle Decision-Making Framework:

Three Perspectives:

• Perspective I: Equity Investor (core metric: Equity IRR, considering full lifecycle including end-period exit value)
• Perspective II: EPC Contractor (core metric: EPC Margin, satisfying arm's-length principle and quality constraints)
• Perspective III: Asset Holder/Operator (core metric: Total Holding Return, benchmarked against listed REITs underlying asset yields)

Three Stages:

• Stage 1 — Entry Decision: Hard-rule screening (policy compliance, fiscal capacity, "operating cash collection ratio friendliness") followed by three-perspective evaluation with bounded strategic premium (capped at 15-20% of investment amount)
• Stage 2 — Holding Stage Reassessment: Biennial rolling reassessment with four-tier disposal options (continue hold → operational optimization → partial exit → full exit)
• Stage 3 — Exit Decision: Multi-method valuation (public market comparables, comparable transactions, DCF) with explicit measurement of consolidated reporting impact

5. Policy Alignment

The framework aligns structurally with SASAC's assessment systems:

• "One Profit, Five Ratios": Direct positive impact on ROE (eliminating low-return assets) and operating cash collection ratio (cash recovery through exits and shift to light-asset operating services);
• "Five Values": Direct mapping — value-added → EPC contribution; functional value → strategic premium (market entry and industrial chain integration); economic value added (EVA) ≡ Equity IRR vs. WACC comparison; strategic emerging industries share → premium adjustment for new energy/new infrastructure projects; brand value → capped at 30% of total strategic premium.

6. Differentiated Application

Recognizing the 76-77% personalization rate under "industry-specific and enterprise-specific" assessment, the paper proposes differentiated implementation paths for the eight major construction CCEs based on their business structures, asset compositions, and assessment focus areas. For example:

• CSCEC: Priority on EPC Margin fair-value calibration and "operating cash collection ratio friendliness" assessment for real estate development investments;
• CRCC and CREC: Tightened entry criteria for non-core local government payment projects, with relaxed strategic premium ceilings for nationally strategic rail projects;
• CCCC: Strengthened country risk premium models for "Belt and Road" overseas investments;
• MCC: Priority application of Stage 3 exit decisions, leveraging the precedent of the December 2025 RMB 60.676 billion intra-group asset transfer to China Minmetals.

7. Theoretical Contributions

This paper contributes to the literature in four ways:

(i) Repositioning the research question from project-level optimization to business-model reconstruction, reflecting the fundamental institutional changes since November 2023;

(ii) Extending the theoretical framework from "two perspectives" to "three perspectives," incorporating REITs-based exit valuation into the decision logic — an extension not previously captured in CCE-focused literature;

(iii) Extending from "single-point entry decisions" to "three-stage lifecycle decisions," addressing the previously underexamined challenge of legacy asset disposal;

(iv) Establishing explicit indicator-level mapping between the decision framework and SASAC's 2025 assessment systems, providing not merely academic value but direct policy compliance and operational guidance.

8. Practical Significance

For practitioners, the framework offers three operational benefits: (i) at the strategic level, clear guidance on what businesses to discontinue, what legacy assets to divest, and what new directions to pursue; (ii) at the decision-making level, an auditable, traceable toolkit that constrains potential abuse of "strategic premium" rationalizations; (iii) at the execution level, concrete instruments combining infrastructure REITs (heavy-asset exit) with operating service contracts (light-asset retention), providing a viable transformation pathway under the new constraints.

9. Limitations and Future Research

Limitations include reliance on publicly disclosed information rather than internal corporate data, residual subjectivity in strategic premium quantification despite proposed constraints, and limited treatment of overseas-specific decision factors. Future research directions include: systematic ex-post review of CCE PPP portfolios using disclosed data; longitudinal study of 2024-2026 REITs issuance cases to extract best practices; specialized study of differentiated transformation paths under "enterprise-specific" assessment; and deeper international comparison with European infrastructure investment groups regarding portfolio management.

Keywords: New PPP Mechanism; Central Construction Enterprises; Concession; One Profit Five Ratios; Operating Cash Collection Ratio; Five Values; Infrastructure REITs; Legacy Asset Disposal; Strategic Transformation; Industry-Specific Enterprise-Specific Assessment; VINCI Concessions

第一章 引言：一个被改写了的时代命题

1.1 研究背景：三重约束下的范式转换

2014年至2023年是中国央企建企"投资拉动工程"模式的黄金十年。以中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建为代表的八大建筑央企，通过深度参与PPP、BOT等特许经营项目，以股权投资锁定大规模、长周期的工程总包合同。根据Wind数据，八大建筑央企的新签合同总额从2020年的11.9万亿元上升至2024年的16.4万亿元，占建筑业总新签合同的比重从36.7%上升至48.7%，市场份额持续提升。

然而，该模式的可持续性在2023-2025年间被三重约束彻底改写。

第一重约束：PPP新机制的制度重塑。2023年11月发布的《关于规范实施政府和社会资本合作新机制的指导意见》（国办函〔2023〕115号），与2024年六部门修订发布的《基础设施和公用事业特许经营管理办法》、2024年12月发改委办公厅1013号文共同形成新制度体系，明确了三个根本性方向：PPP全部采取特许经营模式、严格聚焦使用者付费项目、优先选择民营企业参与。这意味着过去支撑大量"投资拉动工程"项目的可行性缺口补助、政府付费回报机制已被实质性终止。

第二重约束："12万亿"化债组合拳的双面影响。2024年11月人大常委会批准的化债组合拳（6万亿元债务限额置换+连续五年每年8000亿元专项债+2万亿元棚改隐性债务保留）已落地。截至2024年末，地方政府隐性债务从14.3万亿元降至10.5万亿元；至2025年6月末，超六成融资平台实现退出。该变化对央企建企的影响呈现双面性：积极方面，应收账款回款节奏边际改善，2025年新增专项债首次将"偿还企业欠款"列为单列用途；消极方面，地方政府"明股实债"、政府兜底的隐性背书能力被彻底切断。

第三重约束："一利五率"新指标与"五个价值"的考核压力。2024年12月国资委中央企业负责人会议确定，2025年"一利五率"经营指标体系总体稳定、个别优化，用"营业收现率"替换"营业现金比率"，要求"一增一稳四提升"。同时，国资委首次提出"五个价值"（增加值、功能价值、经济增加值、战略性新兴产业收入和增加值占比、品牌价值）作为央企工作的导向。"营业收现率"取代"营业现金比率"的关键含义在于：考核指挥棒进一步推向"现金回流速度"。该变化对央企建企传统的"投资拉动工程"模式构成根本性挑战。

国资委2024年度对央企考核的个性化指标占比已达77%，2025年达76%以上，"一业一策、一企一策"考核全面实施，先后出台26个具有针对性的行业考核实施方案。这意味着不同建筑央企将面对差异化的考核标准，单一的决策框架难以适用于所有企业，必须建立可灵活差异化适配的框架体系。

三重约束叠加的现实结果已在2024-2025年八大建筑央企的财务数据中清晰呈现。2025年中国建筑实现营业收入2.08万亿元，同比下降4.8%；归母净利润390.7亿元，同比下降15.4%，已连续两年下滑。同年，中国中冶归母净利润同比降幅超80%，中国交建降幅超36%，中国中铁、中国铁建归母净利润分别同比下降约17.9%和17.3%。

1.2 研究问题的重新定义

面对上述三重约束，研究焦点不应再局限于2023年之前主流文献关注的"如何更科学地评估一个新的特许经营项目以避免决策扭曲"——该问题在新机制下已不再是央企建企面临的核心矛盾。本研究聚焦三个相互关联的核心问题：

其一，PPP新机制下，央企建企特许经营业务的可行边界应当如何重新定义？

其二，对过去十年沉淀的大规模存量PPP和特许经营资产，应如何分类识别与有序处置？

其三，在"一利五率"特别是"营业收现率"考核约束下，央企建企如何重构面向新机制的投资能力与决策框架？

这三个问题共同指向一个更宏大的命题——央企建企特许经营业务的战略重构，而非投资决策工具的局部优化。

1.3 研究方法与论文结构

研究方法上，采用规范分析、实证分析与国际比较相结合的路径。理论基础涵盖代理理论、资本预算理论、转移定价理论、实物期权理论与战略管理理论。

实证依据包括：（1）国资委2023-2025年公开文件与中央企业负责人会议精神；（2）国办函〔2023〕115号及配套政策文件；（3）八大建筑央企2024-2025年公开年报与债券信用评级报告；（4）12只交通基础设施公募REITs的发行招募说明书、年度报告、运营公告；（5）行业研究机构（中诚信国际、中证鹏元、联合资信、标普中国）发布的建筑行业展望报告；（6）法国VINCI集团、澳大利亚Macquarie集团等国际同业的公开披露信息；（7）万得、彭博等数据库的公开数据。

论文结构安排如下：第二章梳理理论基础与文献综述，重点辨析在新约束下既有理论的解释力变化；第三章系统论证"投资拉动工程"模式在新机制下的不可持续性，提供制度、财务、考核、市场四个维度的实证证据；第四章构建"三视角、三段式"全生命周期决策框架，包括基础设施REITs运营数据的市场基准、风险溢价模型现代化、战略溢价边界、国际比较经验、八大建筑央企的差异化适用；第五章为基础设施公募REITs案例研究，深度剖析2022-2025年发行的交通基础设施REITs，提炼最佳实践；第六章为存量PPP项目的分类盘点与处置策略；第七章为治理重构、组织能力建设与考核机制改革；第八章为结论与展望。

第二章 理论基础与文献综述

2.1 代理理论在新约束下的解释力强化

代理理论（Agency Theory, Jensen & Meckling, 1976）为理解央企建企在特许经营项目中的决策行为提供了核心理论透镜。在央企情境下，存在一个多层级的委托代理链条：国家（终极委托人）→国资委→央企集团总部（第一层代理人）→下属业务单元（第二层代理人）。

每一层代理关系都存在因信息不对称和目标不一致而产生的代理问题。终极委托人的核心目标是国有资本保值增值和实现特定的社会经济目标——这是长期的、综合性的价值目标。而对于身处激烈市场竞争中的业务单元，其考核指标历史上更侧重于年度新签合同额、营业收入等短期可量化业绩。

该冲突在2025年"一利五率"考核优化后被进一步放大。在原"营业现金比率"指标下，集团层面尚可通过财务安排（如应收账款保理、ABS等）在一定程度上平滑指标；而新的"营业收现率"指标直接计量"销售商品、提供劳务收到的现金/营业收入"，更难通过财务工程方式调节。这意味着，业务单元继续推动长周期投资项目的行为，将更直接地体现为集团考核指标的恶化。代理理论在新约束下的解释力不仅没有削弱，反而显著强化。

2.2 资本预算理论的核心命题：从"是否做项目"到"何时退出项目"

传统资本预算理论关注的核心问题是"是否承接一个项目"，工具是NPV、IRR、回收期等指标。在央企建企传统业务模式下，该框架仍然有效。但在新约束下，资本预算理论的应用焦点应当扩展——对于大量已沉淀的存量项目，问题不再是"是否承接"，而是"何时退出、以何种方式退出"。

这一扩展涉及"退出期权"（Exit Option）的估值。一个PPP项目对企业的价值，不仅是其全持有期的预期现金流，更是企业在未来某个时点选择退出（通过REITs、股权转让、提前移交等）所能获得的退出价值。该退出价值在传统单一IRR模型中被忽略，但在新约束下日益重要。基础设施REITs的兴起为退出价值提供了市场化的定价基准——截至2024年末，已上市的12只交通基础设施公募REITs为存量资产退出提供了市场化参照体系。

2.3 实物期权理论：从"增长期权"到"放弃期权"

实物期权理论（Myers, 1977; Trigeorgis, 1996）传统上更多被用于评估增长期权（Growth Option）——即一个当前看回报不佳的项目，可能为企业带来后续的扩张机会。在论文撰写的传统视角下，该概念被用于论证战略溢价的合理性。

但在新约束下，实物期权理论的更重要应用是放弃期权（Abandonment Option）的估值。对于央企建企持有的大量存量PPP项目，决策者面临的选择不是"是否扩大投入"，而是"是否、何时、以何种方式放弃"。每个存量项目都隐含一个放弃期权，其价值取决于：项目当前的预期持有价值、市场可获得的退出价格、退出对集团整体财务报表的影响（资产负债率、ROE、营业收现率的变化）。

实物期权理论在新约束下的另一关键应用是等待期权（Option to Wait）的识别与规避。一些央企建企在化债政策落地、PPP新机制完全成型之前，对存量项目的处置可能存在"再等等看"的心理。等待期权确实有其价值（如等待政策明朗化、等待REITs市场扩容），但等待也有成本（持续的资金占用、考核指标的累积恶化）。在"营业收现率"日趋严格的考核压力下，等待期权的成本已经被显著推高。

2.4 转移定价理论：内部资本市场的扭曲信号

央企建企的"投资-建设"一体化结构，本质上构成一个内部资本市场。集团总部负责资本分配，投资板块、建设板块争夺这些资本。集团内部的EPC合同定价，在管理会计上可视为一种转移定价（Hirshleifer, 1956; Eccles, 1985）。

传统单一IRR模型最大的问题，正在于其在内部资本市场中引入了一个扭曲的信号——为凑高整体IRR而随意设定的内部EPC合同价格，使得内部资本流向"建设价值"高但"投资价值"可能为负的项目。该扭曲在新约束下的危害尤为严重：

第一，新机制下合规可做的特许经营项目减少，使得稀缺的项目机会更应被精准地分配到"投资价值"真实最高的方向；

第二，"营业收现率"考核使得"用建设期利润粉饰整体IRR"的代价被立即显性化——粉饰得越成功，未来回款压力越大；

第三，国资委2023年施行的《中央企业合规管理办法》及税法对关联交易"独立交易原则"（Arm's Length Principle）的要求，使得通过内部转移定价调节项目财务表现的合规风险被显著推高。

2.5 战略管理理论：从"业务延伸"到"业务重新聚焦"

传统战略管理理论中，"投资-建设-运营一体化"被视为央企建企从单一工程承包商向综合服务商演进的战略升级方向。但在新约束下，该战略命题需要重新审视。

国资委2024年明确提出"聚焦主责主业，推进战略性重组和专业化整合"，并在2025年5月党委扩大会议中强调"紧扣高质量发展这个首要任务"。该导向意味着，央企建企的战略方向已从"业务延伸"转向"业务重新聚焦"。波特竞争战略理论（Porter, 1980）中关于"竞争优势来源于在选定的细分领域做到极致"的核心论断，在当前央企建企的语境下被重新强调。

近期多家建筑央企的战略动作印证了这一转变：2025年8月中铁十九局集团宣布将6家下属单位合并为施工业务、技术服务及投资业务3家专业化公司；2025年12月中国中冶向控股股东中国五矿及其关联方转让地产、矿产两大板块资产合计约606.76亿元；中国中铁对"无业绩、无品牌、无资质、无能力、扭亏无望"的三级公司实施"五无清理"。这些动作的共同特征，是从过去十年的"扩张式投资"转向"减法式聚焦"。

2.6 文献评述与本研究的定位

既有文献对央企建企特许经营项目投资决策的研究，主要集中在三个方向：一是基于代理理论分析PPP项目中的代理冲突（朱武祥, 2018; 张华, 2021）；二是基于资本预算理论批判单一IRR的局限性，主张分离评价；三是基于实物期权理论探讨战略价值的量化（李明, 2019）。

上述文献的共同局限在于：其论述前提是央企建企将继续大规模承接特许经营项目，研究目标是为既有业务模式提供更好的决策工具。在2023年之前，该前提具有合理性；但在新机制、化债、新考核指标的三重约束下，该前提已不再成立。

本研究在以下四个方面对既有文献作出推进：第一，将研究问题从"如何评估单个项目"提升至"业务模式如何重构"；第二，将研究视野从"准入决策"扩展至"准入—持有—退出"全生命周期；第三，将研究的政策对接从原则性的"国资监管要求"具体化为对"一利五率"特别是"营业收现率"和"五个价值"的指标级映射；第四，引入对2022-2025年基础设施公募REITs运营数据的实证分析，以及对法国VINCI、澳大利亚Macquarie等国际成熟基础设施投资集团的资产组合管理经验考察，为框架的应用提供市场化的定价基准和国际比较视野。

第三章 "投资拉动工程"模式在新机制下的不可持续性：实证证据与机理分析

本章从制度、财务、考核、市场四个维度系统论证：传统"投资拉动工程"模式作为央企建企过去十年的核心战略，在新约束下已经走到了历史性的终结。相较于既有文献的概念性论述，本章基于2024-2025年八大建筑央企的公开年报数据、债券信用评级报告、行业研究机构数据，对每一维度的不可持续性提供具体的实证证据。

3.1 制度维度：PPP新机制对传统模式的根本性重构

3.1.1 三个层面的制度性约束

国办函〔2023〕115号文及其配套政策对传统"投资拉动工程"模式构成三个层面的根本性约束：

第一，回报机制的根本性转变。115号文明确"PPP新机制项目应为具有明确收费渠道和方式的使用者付费项目"。这意味着过去十年间支撑大量"投资拉动工程"项目的两种回报机制——政府付费和可行性缺口补助——已被实质性终止。2024年12月发布的发改委办公厅1013号文进一步明确："除法律法规和国家政策有明确规定外，不得针对具体项目设定任何保底安排，不得在特许经营协议中对具体项目作出保底约定或承诺。"

第二，社会资本主体的结构性调整。115号文及配套清单明确：市场化程度较高的项目应由民营企业独资或控股；关系国计民生、公共属性较强的项目，民营企业股权占比原则上不低于35%。地方本级国企不得作为非政府出资方参与本级特许经营项目。2023年12月以来，发改委已多次对违规中标的项目下文整改。

第三，项目类型的清单化排除。1013号文明确，路侧停车服务、垃圾清运服务等不涉及固定资产投资项目的经营权或收费权转让等，不得采取特许经营模式。这一清单化排除直接终结了部分央企建企过去重点拓展的城市运营服务类项目方向。

3.1.2 存量PPP项目结构的实证分析：以中国建筑基础设施有限公司为例

为具体说明新机制对存量项目的影响程度，下文以中国建筑下属的中国建筑基础设施有限公司（"中建基础"）为案例进行剖析。中建基础是中国建筑股份有限公司的全资子公司，是中建股份基础设施业务的核心专业平台。

根据标普信用评级（中国）2025年5月发布的中建基础主体评级报告，截至2024年末，中建基础在执行的控股PPP项目共计25个，项目总投资金额1,457亿元。其中：

• 政府付费机制项目：10个，合计总投资约417亿元
• 可行性缺口补助模式项目：15个，合计总投资约1,040亿元

也就是说，在中建基础整个存量PPP组合中，100%的项目都采用了在新机制下被实质性叫停的回报模式。标普信评在评级报告中明确指出："公司存量项目回报模式未发生改变……PPP政策变革对公司存量项目推进和新项目拓展的影响已经基本消除"，这一表述虽然在评级语境下意在传达存量项目可控信息，但反向佐证了一个关键事实：新机制下中建基础未来新增项目，几乎无法复制其存量项目的回报模式。

中建基础还参股了26个PPP项目和24个参股投资项目。考虑到中建基础是中国建筑唯一的基础设施投资专业平台，其项目结构在很大程度上代表了中国建筑整个基础设施投资业务的状况。同样的结构性问题，以不同的形式存在于中国铁建、中国中铁、中国交建等所有大型央企建企的存量PPP组合中。

3.1.3 央企建企对制度变化的实际响应

实证证据显示，央企建企已经主动调整其投资策略，反映了对新机制约束的清晰认知：

中国交建2024年年报明确表述："2024年，基础设施投资类项目的市场竞争日趋激烈，建筑央企之间的'跨界'现象日益普遍，传统基建领域竞争格局'内卷'严重。国家部委出台多项政策文件、组织开展多个专项行动，逐步细化了政府和社会资本合作新机制、非主业投资、海外投资、PPP存量项目处理等监管要求。"该报告进一步披露："投资规模合理压缩，2024年按照公司股比确认基础设施等投资类项目合同额为1,293.83亿元"——这一数据相对其历史峰值已显著下降，是央企建企主动收缩投资类业务的直接证据。

中国铁建2024年报与跟踪评级报告显示，公司"继续优化城市经营布局，重点拓展京津冀、长三角、粤港澳等战略区域，适当收缩经济发展和财力较弱区域的业务承揽规模"。这一表述反映出央企建企已经在地理维度上对投资业务进行了主动收缩。同时，中诚信国际在中国铁建2025年度跟踪评级报告中指出："在地方政府财力趋紧的背景下，公司存量投资运营项目仍较多，项目推进过程中面临的资本支出、成本控制、运营回款和退出等风险仍值得关注。"

联合资信2026年度信用风险展望总结："建筑央企对于投融建项目的选择愈发谨慎，加之资金状况趋紧，后续投资性支出规模有望进一步压降。"中诚信国际2025年初的行业展望报告则明确指出："2024年以来建筑企业投资思路由'投资带动施工'向'聚焦高质量发展'转变，未来增量投资规模将有所回落。"

上述独立观察来自评级机构和行业研究，构成对核心论点的第三方实证支持。

3.2 财务维度：单一IRR模型的会计、税务、合规缺陷

3.2.1 会计准则的强制分离

与国际财务报告准则（IFRS 15）趋同的《企业会计准则第14号——收入》（CAS 14）引入了"五步法"收入确认模型。对包含"建设"和"运营"两项核心承诺的特许经营合同，财政部在《企业会计准则解释第14号》中明确要求，社会资本方需将其识别为两项可明确区分的单项履约义务，并进行分拆的会计处理。合同总对价需按建设服务和运营服务的单独售价相对比例进行分摊。建设服务的收入在建设期按履约进度确认，而运营服务收入则在运营期内确认。

这一规定从会计核算的顶层设计上，强制性地将两种业务的价值实现过程进行了分离，使得在投资测算层面将二者混为一谈的做法失去了会计基础。

3.2.2 税法的刚性约束：所得性质与税负差异

从税法角度看，建设利润与股息红利是两种性质完全不同的所得，税负差异巨大：

• 建设利润：作为提供建筑服务的经营所得，需缴纳增值税（现行税率9%）及附加税费，其利润部分还需按25%的法定税率缴纳企业所得税。
• 股息红利：是项目公司（SPV）在缴纳25%的企业所得税后，将其税后利润向股东分配。根据《企业所得税法》，符合条件的居民企业之间的股息、红利等权益性投资收益为免税收入。

如果在税前现金流中将两者混同，并采用统一的税率进行测算，将严重高估项目的税后回报水平。

具体测算示例：假设某项目建设期EPC合同利润10亿元、运营期累计股息50亿元。

• 错误的统一处理：(10+50)×(1-25%) = 45亿元税后回报
• 正确的分离处理：建设利润税后 10×(1-25%-9%) ≈ 6.6亿元；股息红利免税50亿元；合计 56.6亿元

二者差异达11.6亿元（约25.8%）。单一IRR模型实际上低估了股息红利的免税优势，但同时高估了建设利润中"显性税后利润"在长期回报中的占比——这种系统性偏差导致企业更倾向于选择"建设利润大但运营回报差"的项目。

3.2.3 关联交易的独立交易原则与合规要求

央企建企母公司（或其建安子公司）与项目SPV之间的EPC合同构成关联交易。根据税法及2023年施行的《中央企业合规管理办法》，此类交易必须遵循独立交易原则（Arm's Length Principle），即合同定价应与非关联方在可比情况下的交易定价相一致。

税务机关有权使用成本加成法等合理方法对不公允的关联交易进行纳税调整。这意味着，EPC合同的利润率绝不能是为凑数而随意设定的内部变量，而必须是一个有市场依据、经得起税务审查的公允值。

2023年施行的《中央企业合规管理办法》进一步将合规风险作为央企经营的关键约束。该办法明确要求央企建立健全的合规管理体系，对违规经营投资行为强化责任追究。这一制度安排，加上《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》（国资委2020年）的实施，构成了一个比过去更为严格的合规问责环境。

3.3 考核维度："营业收现率"对长周期投资项目的根本性约束

这是相较于既有文献的核心新论点之一，需要展开详细论述。

3.3.1 新旧指标的本质差别

原"营业现金比率"的计算公式是"经营活动现金流量净额/营业收入"，分子端考虑的是经营活动综合现金流，包含了对应付款项的延迟支付等调节空间。新"营业收现率"的计算公式是：

营业收现率 = 销售商品、提供劳务收到的现金 / 营业收入 × 100%

分子端仅计量实际收到的现金。这一差别貌似细微，但对建筑央企的实际影响巨大——它使得通过应付账款延期、内部资金调度等方式调节指标的空间被大幅压缩，要求企业的现金回流更直接、更及时。

国资委2025年中央企业、地方国资委考核分配工作会议明确，"2025年中央企业要保持'一利五率'经营指标体系总体稳定、个别优化，深入推进'一业一策、一企一策'考核"。其中"一增一稳四提升"的具体要求是：利润总额稳定增长、资产负债率保持总体稳定、净资产收益率/研发经费投入强度/全员劳动生产率/营业收现率同比提升。

3.3.2 对建筑央企的特殊冲击：项目周期与现金回流的结构性错配

一个典型的特许经营项目，建设期通常为3-5年，运营期通常为20-30年（新机制下可延长至40年）。通过一个具体的财务建模示例，说明这一周期错配对"营业收现率"的影响：

典型高速公路BOT项目财务结构（基准假设）：

• 项目总投资：100亿元
• 资本金：20亿元（央企建企母公司出资）
• 债务融资：80亿元（项目层面）
• 建设期：3年
• EPC合同金额：90亿元（母公司确认收入并收到现金）
• 运营期：25年
• 年均通行费收入：约8亿元
• 年均运营成本：约2亿元
• 年均还本付息：约6亿元
• 年均向股东分红：约0.5亿元

对母公司合并报表"营业收现率"的影响分析：

建设期内，母公司通过EPC合同向SPV项目公司收取工程款90亿元，这部分款项在母公司单体报表上是真实的"销售商品、提供劳务收到的现金"。但在合并报表层面（央企建企控股SPV的情况下），由于母公司与SPV构成内部交易，这90亿元工程款会在合并抵销环节被完全抵销。

更关键的是，这90亿元工程款的资金来源是母公司自己提供的20亿元资本金加上项目融资80亿元。换言之，从集团整体视角看：

• 投入：母公司流出20亿元资本金给SPV
• 流回母公司："建设期收到工程款90亿元" - "投入资本金20亿元" = 净流入70亿元

但70亿元中的80亿元（即项目融资部分）本质上是债务，是未来需要由SPV的运营现金流偿还的。从更长期视角，这部分本质上是一种"现金的时间性错位"。

进入运营期后，SPV每年的真实外部现金回流约为：8亿元（通行费）- 2亿元（运营成本）- 6亿元（还本付息）= 0亿元。年均向股东分红0.5亿元，但分红又是合并报表内部交易，要被抵销。在25年运营期内，整个项目对集团合并报表"销售商品、提供劳务收到的现金"的真实贡献，主要来自每年8亿元的通行费收入。

考虑营业收入端，假设项目按CAS 14分离会计处理：建设期内确认建设服务收入约90亿元；运营期内每年确认运营服务收入约8亿元。整个项目25年周期内：

• 合并报表累计营业收入：90 + 8×25 = 290亿元
• 合并报表累计现金回流（外部）：8×25 = 200亿元（实际还要扣除运营成本和还本付息的现金流出）

这意味着该项目对集团"营业收现率"的拉低效应是持续的、长期的。每承接一个类似项目，都会在未来数十年间持续拖累集团整体的营业收现率指标。

3.3.3 八大建筑央企经营现金流的实证证据

实证数据进一步印证了上述分析。根据Wind数据，2025年中期时，七大建筑央企经营活动现金流净额情况如下：

虽然年末通常会有所回收（建筑企业的季节性特征），但巨额的中期净流出说明，存量项目的资金占用对集团现金流的拖累已经达到严重水平。特别需要注意的是，中国铁建2024年经营活动现金流近三年来首次转负，反映出回款压力的持续加剧。

中国铁建2024年财务报告进一步披露：当年应收款项减值损失60.69亿元、合同资产减值损失6.64亿元、存货跌价损失19.71亿元，以摊余成本计量的金融资产终止确认损失（主要为应收款项资产证券化产生的费用形成的投资损失）也较大。这些减值与损失，本质上都是过去"投资拉动工程"模式下沉淀风险的集中暴露。

中国建筑2024年报和评级报告显示，受投融建项目影响，其他非流动金融资产大幅上升，意味着大量PPP项目相关的特许经营权资产、长期应收款继续累积在资产负债表上。中诚信国际在评级中明确表示："经营规模扩大和房地产、投资类业务发展使得公司的外部融资需求增加，总债务进一步增长……负债和债务规模快速上涨使得财务指标小幅弱化。"

3.3.4 对营业收现率的间接证据：央企建企对相关指标的关注度变化

2025年一季度数据进一步揭示了问题的严重性。根据公开信息，2025年一季度八大建筑央企经营现金流净流出3,569亿元（同比恶化133.2亿元），同期归母净利润389.6亿元（同比下降9.4%）。经营现金流恶化幅度远大于利润下滑幅度，反映出"账面利润"与"现金回流"之间剪刀差的扩大——这正是"营业收现率"考核所要约束的现象。

国信证券在2025年中期投资策略中明确指出："财务、市值双重考核'指挥棒'下，建筑央企严抓现金流、提升现汇项目占比，推动存量低效无效资产出清。" 这一行业观察直接印证了本研究的核心判断：央企建企已开始主动调整业务结构以应对营业收现率考核。

3.4 市场维度：行业格局变化下的"规模无效"困境

3.4.1 集中度提升但行业蛋糕缩小

八大建筑央企新签合同占建筑业总新签合同的比重从2020年的36.7%上升至2024年的48.7%，集中度大幅提升。但这一份额提升发生在行业总量持续收缩的背景下：

• 2024年建筑行业整体营收步入负增长区间
• 2025年前三季度样本建筑施工企业营业收入同比下降5.16%
• 中央企业增速中位数为-4.17%，地方国企收入增速中位数为-5.66%
• 2025年八大建筑央企施工及设计新签合同额同比增长0.81%，相对去年同期-1.13%实现转正，但绝对增速仍接近零

份额的提升并未转化为绝对规模的扩张，更未转化为盈利的改善。2025年八大建筑央企归母净利润同比普遍下降两位数：

• 中国建筑：-15.4%（连续两年下滑）
• 中国铁建：-17.3%
• 中国中铁：-17.9%
• 中国交建：-36%
• 中国中冶：归母净利润同比降幅超80%

这意味着传统的"通过规模换利润"逻辑已经失效。

3.4.2 EPC合同毛利率的持续承压

在行业总量收缩、竞争加剧的背景下，EPC合同的毛利率持续承压。国际同业的数据可作为参照：

国际同业数据显示，建筑业务的营业利润率在世界范围内均处于3-4%的低水平。这意味着传统"投资拉动工程"模式中"通过建设利润弥补投资亏损"的逻辑基础正在弱化——建设利润本身已不足以构成对劣质投资的有效补偿。

中国央企建企的EPC业务毛利率在过去十年间也呈现持续下行趋势。中国中铁2024年报披露：公路业务实现营业收入1,719.99亿元，同比下降13.12%，毛利率减少的主要原因是"受投资业务规模下降影响，公路业务盈利水平下降较大"。

3.4.3 回款周期的持续拉长与"两金"压力

在地方财政压力增大、化债政策推进的双重作用下，建筑企业的回款周期持续拉长。根据中证鹏元2025年10月发布的建筑行业中报观察：

• 2025年上半年样本建筑施工企业收现比为0.99（同比基本持平）
• "两金"（应收账款+合同资产+存货）占比48.3%（同比小幅下降0.8个百分点）
• 地方国企两金占比50.8%，民企48.9%（地方国企情况更严重）
• 投资活动现金流净流出同比小幅收窄5%
• 筹资活动现金流仍呈大幅净流入5,340.85亿元（行业企业仍高度依赖外部融资弥补经营缺口；其中央企占比86.8%）

这意味着即便央企建企通过新签合同实现规模扩张，相应增加的资产中有近一半会沉淀为应收账款和存货，而非真实的现金回流。

中国铁建2025年评级报告特别指出："在业主流动性趋紧的背景下，建筑企业面临的回款压力持续加大，2024年在回款放缓、对外支付存在刚性的两端挤压下，公司经营活动现金大幅净流出，且为近三年来首次转负。"

3.4.4 行业进入"被动补库存"末期

国信证券2025年8月发布的建筑行业中期策略报告分析：当前建筑行业进入"被动补库存"末期——业务规模在收缩，但因存量项目回款周期延长及PPP项目集中转入运营期，企业资产规模被动扩张，资产周转效率显著下滑。这一判断本质上揭示了传统模式的根本性困境：

• 业务规模在收缩（新签合同增速接近零）
• 资产规模在被动扩张（应收账款、合同资产、特许经营权等持续累积）
• 资产周转效率显著下滑（ROE、ROA等指标恶化）
• 经营现金流持续承压

这一组合即是传统"投资拉动工程"模式在新约束下的典型外在表现——规模没有增长，但风险在累积；账面利润下滑，但现金流恶化更甚。

3.5 综合判断："投资拉动工程"模式的历史性终结

综合上述四个维度的分析，可作出如下核心判断：传统"投资拉动工程"模式作为央企建企过去十年的核心战略，在2023-2025年的三重约束（PPP新机制+化债+一利五率新指标）下已经走到了历史性的终结。

这一终结不是渐进的、可逆的调整，而是制度基础、考核激励、市场逻辑同时被改写的根本性转换。具体的因果链条可总结为：

PPP新机制       → 新增项目类型受限、回报机制重塑
化债组合拳     → 地方政府隐性背书切断、存量回款改善但隐性背书消失
一利五率新指标 → 营业收现率考核强化、长周期投资被结构性约束
                ↓
       传统"投资拉动工程"模式的制度基础瓦解
                ↓
       八大建筑央企2024-2025年利润普遍两位数下滑
                ↓
       行业进入"规模无效"困境：份额上升但盈利恶化
                ↓
       业务模式必须重构：从"投资拉动工程"到"价值导向运营"

对于央企建企而言，问题已不再是"如何更聪明地继续做投资拉动工程"，而是"在投资拉动工程不可持续的新约束下，如何重新定义业务边界、处置存量资产、构建面向未来的能力"。这一研究问题的重新定义，正是本研究与既有文献的根本分野。

第四章 "三视角、三段式"全生命周期决策框架的构建

基于第三章对传统模式不可持续性的论证，本章构建一个适应新约束的决策框架。本章在原"双视角"框架基础上作出三项关键扩展：第一，引入"资产持有者/运营商"视角作为第三视角，使框架能够纳入基础设施REITs等资本市场退出工具；第二，将框架从"单点决策"扩展为覆盖"准入—持有—退出"全生命周期的三段式；第三，通过对2024-2025年公募REITs运营数据的实证分析，为视角三的具体应用提供市场化的定价参照。

4.1 框架核心：从"双视角"升级为"三视角"

4.1.1 视角一：股权投资商（Equity Investor）

核心评估问题：项目资本金在承担全生命周期风险后能否获得满足风险偏好的长期回报。

核心指标：项目资本金内部收益率（Equity IRR）。这一指标计算需采用"分离评价"原则，即不包含母公司在EPC合同中获取的利润，仅基于SPV层面的真实现金流测算。

评估范围：项目立项至持有结束的全周期股权现金流，包括：

• 建设期的资本金投入（流出）
• 运营期的分红现金流（流入）
• 期末的退出价值（流入）——此为相较于传统Equity IRR测算的关键扩展

传统Equity IRR测算仅考虑"建设期投入+运营期分红"，隐含假设是"持有到期、获取分红"。但在REITs等退出工具兴起后，期末退出价值已成为股权投资回报的重要组成部分，必须纳入测算。

测算公式：

其中 CF_t^{\text{equity}} 为t年的股权净现金流（含初始投入和年度分红），V_T^{\text{exit}} 为T年的退出价值（通过DCF、REITs定价倍数或可比交易等方法估算）。

基准要求（Hurdle Rate 1）：

其中Risk Premium采用第4.3节给出的标准化分解方法。

4.1.2 视角二：工程承包商（EPC Contractor）

核心评估问题：EPC合同能否在覆盖所有成本后实现公允、合理的建设利润。

核心指标：EPC合同利润率（EPC Margin），即EPC合同毛利占EPC合同金额的比例。

指标必须满足的两项约束：

第一，市场公允性约束。EPC合同的利润率必须符合关联交易独立交易原则，即应与可比的非关联方EPC合同利润率水平一致。参考国际同业数据，建筑业务的合理EPC Margin应在3-6%区间（参考VINCI建筑业务4.0%、Skanska建设业务3.5%、HOCHTIEF Turner约3%的国际水平）。中国央企建企的EPC Margin基准建议设定为5-8%（考虑国内市场的特殊性，可适度高于国际水平，但不应显著超出）。

第二，质量约束。EPC合同的利润兑现必须与运营期质量绑定。具体而言，EPC Margin的最终兑现和相关人员的绩效奖励，需与运营期内（如前5-10年）是否出现因建设质量问题导致的重大运营事故或巨额维修费用挂钩。工程利润率兑现需满足无重大质量事故前提，形成长效的质量约束，体现工程质量终身责任。

基准要求（Hurdle Rate 2）：EPC Margin应在5-8%的合理区间内，且通过成本加成法测算确认市场公允性。

4.1.3 视角三：资产持有者/运营商（Asset Holder & Operator）

此为相较于传统框架的核心扩展。在REITs等资本市场退出工具兴起后，央企建企事实上已经成为重要的长期资产持有者（高速公路、轨道交通、综合管廊、新能源电站等）。这部分资产的价值实现路径不再是简单的"未来分红"，而是包括REITs发行、股权转让、资产证券化、运营优化等多元路径。

核心评估问题：项目作为长期持有资产，其总持有期回报与同类可比资产（如基础设施REITs底层资产）的市场水平相比如何。

核心指标：全持有期总回报率（Total Holding Return, THR），计算方式为：

按等价年化收益率（Annualized THR）表示：

其中 D_t 为第t年分红现金流，V_T^{\text{exit}} 为退出价值，V_0^{\text{initial}} 为初始投入。

基准要求：参考同类基础设施REITs底层资产的市场合理收益率水平（详见4.1.4节）。

视角三的价值：当一个项目的Total Holding Return明显低于市场基准时，说明该资产对企业而言是"低效持有"，应考虑通过REITs、股权转让等方式退出。这一视角直接对应了"营业收现率"考核下的"资本回收效率"考量。

4.1.4 基础设施REITs运营数据：视角三的市场化基准

为使视角三的应用具有可操作性，需要建立基础设施REITs底层资产的市场化基准。截至2024年12月，国内已有12只交通基础设施公募REITs挂牌上市，全部以高速公路为底层资产。下文基于公开运营数据，建立市场基准参考。

截至2024年末已上市的12只交通基础设施公募REITs：

1. 平安广州交投广河高速公路REIT（180201）
2. 浙商证券沪杭甬杭徽高速REIT（508001）
3. 华夏越秀高速公路REIT（180202）
4. 华夏中国交建高速公路REIT（508018，首募规模93.99亿元）
5. 国金中国铁建高速公路REIT
6. 中金山东高速REIT
7. 工银河北高速集团高速REIT
8. 华泰江苏交控REIT
9. 易方达深高速REIT
10. 中金安徽交控REIT
11. 招商基金公路高速公路REIT
12. 华夏南京交通高速公路REIT

2024年运营表现：

• 全年涨幅前三：中金山东高速REIT（+26%）、国金中国铁建REIT（+23%）、平安广州广河REIT（+14%）
• 涨幅垫底：工银河北高速集团高速REIT、华夏中国交建高速REIT、招商基金公路高速REIT（均为负收益）
• 路费收入：2024年8只高速REITs路费收入均出现下降，其中中金安徽交控REIT、华夏中国交建REIT、华夏越秀REIT分别同比下降14.4%、7.6%、6.7%

底层资产收益率水平：根据公开运营数据和A股高速公路上市公司2020年平均分红率46%、平均股息率3.1%的历史水平，结合REIT基金发行要求4%的隐含收益率，目前我国高速公路类基础设施REITs底层资产的合理收益率水平约为5-6%。能源类REITs底层资产合理收益率约6-8%，产业园区类约4-5%。

对央企建企的含义：以高速公路项目为例，如果一个存量项目的THR预测显著高于6%（如>8%），则通过REITs发行的市场定价对企业而言可能"偏低"，企业不必急于发行；如果THR预测接近或低于6%，则发行REITs可在市场定价被压低之前实现价值锁定，是合适的退出方式。

4.1.5 关键警示：REITs不是无损出表工具——华夏中国交建REIT案例

华夏中国交建高速公路REIT（508018）提供了一个重要的实证警示。该REIT于2022年4月13日合同生效、4月28日上市，底层资产为嘉通高速，首募规模93.99亿元。但运营表现并未如预期稳定：

• 2024年度资产减值：本基金于项目公司股权交割日取得资产组的初始入账价值为10,706,102,984.24元（约107.06亿元，含822,212,194.02元发售溢价），但2024年末资产组账面价值仅10,135,154,327.27元。按企业会计准则要求，2024年年报中计提无形资产减值1,209,154,327.27元（约12.09亿元），该减值金额占基金净资产的比例超过10%。

• 2024年通行费收入预测调整：原评估中2025年通行费收入预测值为约5.7亿元，2024年评估中调整为4.4亿元（较上年度预测值下降23.4%）。基础设施项目评估价值从更高水平调整至89.26亿元。

• 2024年累计运营数据：嘉通高速2024年累计通行费收入约3.93亿元，同比下降7.7%。

• 影响因素：包括宏观经济弱复苏、极端天气频发、竞争路段（京港澳高速湖北南段改扩建）的分流影响等。

这一案例的关键启示：

1. REITs不是央企建企"无损出表"的工具——发行后底层资产仍可能因市场环境恶化而减值，发行价格与未来运营表现之间存在显著差距风险；
2. 底层资产的运营质量决定REITs长期表现——华夏中国交建REIT 2024年在12只高速REITs中表现垫底，反映出原始权益人对底层资产估值预测过于乐观；
3. 退出时点的选择至关重要——华夏中国交建REIT 2022年发行时正处于疫情后预期改善的相对高点，但市场预期未能持续兑现；
4. 运营管理责任的延续性——即便发行REIT，原始权益人（中交投资）作为运营管理统筹机构仍需承担运营责任，因此本研究倡导的"重资产退出+轻资产保留"安排，对原始权益人的运营能力提出更高要求。

该案例从反面印证了本研究框架的核心主张：视角三的应用必须基于严谨的市场基准评估，而非简单的"出表即解套"思维。

4.2 框架结构：从"单点决策"升级为"三段式全生命周期"

传统决策框架的应用场景集中在项目准入环节。本研究将框架扩展为覆盖项目全生命周期的三个阶段。

4.2.1 第一阶段：准入决策（Entry Decision）

适用于2024年后新立项目。这一阶段的决策逻辑大致延续传统框架的逻辑，但增加了若干新约束，形成"四道筛选"机制：

4.2.1.1 第一道筛选：政策合规一票否决

包括三项硬性筛选：

• PPP新机制合规性：项目是否符合PPP新机制要求？（i）有明确使用者付费机制；（ii）不存在政府保底安排；（iii）入库流程合规
• 民企优先清单：项目是否在《支持民营企业参与的特许经营新建（含改扩建）项目清单（2023年版）》范围内？若是，央企建企应主动让位或仅作为参股方
• 类型排除清单：项目类型是否被1013号文等政策明确排除？（如路侧停车、垃圾清运等不得采取特许经营模式的项目）

4.2.1.2 第二道筛选：财政承受能力一票否决

对于涉及任何形式政府支出责任的项目（如使用者付费不足部分的运营补贴），项目所在地方政府的财政状况应满足以下标准：

参考数据：截至2024年末，全国政府负债率68.7%（全口径），地方政府隐性债务已从14.3万亿元降至10.5万亿元；至2025年6月末超60%融资平台实现退出。但区域分化显著，部分省份债务率仍处于警戒线以上。

4.2.1.3 第三道筛选："营业收现率友好度"评估

对于通过前两道筛选的项目，应专项评估其对集团合并报表"营业收现率"的影响。评估方法：

步骤1：测算项目全周期内对集团"销售商品、提供劳务收到的现金"的累计贡献（CCF, Cumulative Cash Flow contribution），剔除内部抵销因素：

步骤2：测算项目全周期内对集团营业收入的累计贡献（CR, Cumulative Revenue contribution）：

步骤3：计算项目"营业收现率贡献"：

步骤4：与集团整体的营业收现率目标比较。若项目营业收现率显著低于集团目标（如低于85%-90%），则项目对集团考核构成系统性拖累。

典型项目的营业收现率友好度排序：

1. 纯EPC合同（外部业主）：营业收现率友好度高（约95%-100%）
2. EPC+少量参股投资：友好度较高（约80%-90%）
3. 控股PPP+EPC一体化（运营期短）：友好度中等（约60%-75%）
4. 控股PPP+EPC一体化（运营期>20年）：友好度低（约40%-60%）
5. 纯股权投资型项目（无EPC）：友好度极低（<40%）

这一评估直接体现了2025年国资委考核优化的导向，是本框架的关键创新点。

4.2.1.4 第四道评估：三视角+战略溢价综合评估

在通过上述三道筛选后，按视角一（Equity IRR）、视角二（EPC Margin）、视角三（Total Holding Return）分别评估，并按战略溢价方法处理"以投带建"类项目。

决策矩阵升级版：基于"三视角"形成更丰富的决策矩阵（见表4-1）：

表4-1：基于"三视角"的决策矩阵

4.2.2 第二阶段：持有期动态再评估（Holding Stage Reassessment）

适用于已在运营或建设中的存量项目。该阶段是传统框架的核心空白，也是本研究框架的最重要扩展。

评估频率：每两年滚动评估Equity IRR的预测偏差。

触发条件（满足任一即触发）：

• 项目实际现金流偏离最近一次预测超过20%
• 相关政策发生重大变化（如收费标准调整、补贴退坡）
• 地方政府财政状况显著恶化（如债务率突破警戒线、被列入重点化债省份）
• 项目所在区域出现替代性基础设施或重大经济变化
• 行业基本面发生根本性变化（如新能源类项目电价机制调整）

触发再评估后的处置选项（四阶梯递进）：

4.2.3 第三阶段：退出决策（Exit Decision）

适用于满足退出条件的存量项目。

多重价值评估方法：

方法1：公开市场参照价。同类REITs底层资产的估值倍数。当前数据：

• 高速公路类REITs底层资产：EV/EBITDA约10-15倍（参考国内市场）
• 能源类REITs底层资产：EV/EBITDA约8-12倍
• 产业园区类REITs底层资产：P/NAV约0.8-1.2倍

方法2：可比交易。近期同类资产的转让价格。例如，VINCI 2026年3月以约15倍EBITDA从Macquarie Asia Infrastructure Fund 2收购印度Safeway Concessions九条TOT高速公路组合（企业价值约1500亿印度卢比，折合17亿美元），可作为亚洲高速公路资产估值的国际参照。

方法3：DCF。剩余持有期的预期现金流折现，折现率参考基准WACC加风险溢价。

三种方法的结果应进行三角验证，差异显著（如超过20%）的应深入分析原因。

退出对集团财务报表的影响测算（三项关键指标）：

退出后续业务关系的安排：在很多情况下，央企建企在退出股权后仍可能保留运营管理服务合同、维护合同等"轻资产"业务关系。这一安排既符合"投建营一体化"的战略方向，又能避免"营业收现率"压力，是新约束下的最优均衡。详见4.4节关于VINCI国际经验的论述。

4.3 风险溢价模型的现代化

传统风险溢价模型在概念上正确，但在央企建企的实际操作中往往过于学术化而难以落地。本研究提出三项简化与一项强化。

4.3.1 风险溢价的标准化分解

各分项的现代化处理：

β系数估算的简化：对于非上市的SPV项目，与其采用"可比公司股权β剔除杠杆+目标资本结构再杠杆"的复杂方法，不如直接使用国资委或行业协会发布的分行业资本回报基准作为入手点，再加项目特异性调整。例如：

• 国资委对建筑业主业的盈利要求
• 行业协会发布的高速公路特许经营合理回报区间（如交通部历史上对高速公路项目设定的8%上限）
• A股高速公路上市公司平均股息率3.1%作为参考

这些都可作为简化的β替代项。

Country Risk（国别风险）的处理：对于"一带一路"建设项目，采用Damodaran定期发布的主权信用违约利差作为基准。具体规则：

Project Specific Risk的精细化：参考第4.2.1.2节的政府信用风险溢价标准化对应规则。对于其他类型的项目特定风险，建议建立分类的参数库：

Policy Risk的清单化替代：传统的"Policy Risk = Σ(PolicyImpact_i × Probability_i)"公式在实践中几乎不可操作。可替换为定性的"政策红线核查清单"，由项目团队逐项确认：

4.3.2 压力测试的标准模板

针对高速公路类项目的关键变量（车流量、通行费、运营成本），建议采用如下标准压力测试模板：

基准情景：基于详细需求预测和成本测算
乐观情景：车流量上调20%，通行费按规划调整，运营成本符合预算
悲观情景：车流量下调20%，通行费冻结，运营成本超支10%
极端悲观情景：车流量下调40%，通行费下调，运营成本超支20%

决策规则：

• 若悲观情景下Equity IRR > Hurdle Rate 1 × 70%，项目可通过
• 若极端悲观情景下Equity IRR < 0，需重新评估项目可行性或采取风险缓释措施

4.4 战略溢价的边界、追踪与"五个价值"对接

战略溢价是传统框架中最容易被滥用的概念——任何劣质项目都可以通过套上"战略意义重大"的标签而获得审批。对战略溢价的应用，应提出严格约束。

4.4.1 三项核心约束

约束一：金额上限。战略溢价的金额不得超过项目投资金额的15-20%。这一上限参考国际同业实践（如部分欧洲基础设施基金对"战略价值"的内部上限约为15%）。

约束二：与"五个价值"的明确对接。所有声称的战略溢价必须能够明确对应到"五个价值"中的具体分项：

约束三：兑现追踪机制。所有以战略溢价获批的项目，必须在项目获批后2-3年内对战略溢价的实际兑现情况进行后评价。后评价结果纳入项目提报团队的绩效考核——若实际兑现显著低于承诺（如承诺的后续项目未获得、市场份额未提升等），相关责任人的奖金应予以追溯调整。这一机制是防止战略溢价被滥用的最有效约束。

4.4.2 国资委战略导向的对接

国资委对央企战略性新兴产业的明确目标——"到2025年，央企战新产业收入占比要达到35%"——为央企建企的投资方向调整提供了清晰指引。根据国资委披露的数据，2024年央企战新产业领域投资年均增速超过20%，2024年1至11月央企完成战略性新兴产业投资2万亿元，同比增长18.7%，占投资总额比重首次突破40%。

对央企建企的具体含义：在战略溢价评估中，对接战新产业方向的项目（如新能源电站投建、智能交通、绿色建造等）可获得更高的战略溢价容忍度。这是企业从"传统基建"向"新兴基建"转型的政策性激励。

4.5 国际比较视角：VINCI Concessions与Macquarie的资产组合管理经验

下文通过对国际领先基础设施投资集团的资产组合管理实践的考察，为本研究框架的应用提供国际经验参照。

4.5.1 VINCI Group：建筑+特许经营双轮驱动模式

法国VINCI集团是全球领先的特许经营、能源解决方案和建筑综合集团，2024年在全球120多个国家拥有约29.4万员工。VINCI的核心特征是"建筑+特许经营"双轮驱动，对中国央企建企具有直接借鉴意义。

VINCI的财务结构特征（基于2023年报）：

• 建筑业务（VINCI Construction）：营业利润率约4.0%
• 特许经营业务（VINCI Concessions）：营业利润率显著高于建筑业务
• 集团整体EBIT利润率：12.6%（2024年）

VINCI的关键经验是：建筑业务作为"产生现金流和工程经验"的板块，特许经营业务作为"产生稳定长期回报"的板块，两者通过资产轮换实现持续的价值创造。

VINCI Concessions的资产组合动态轮换实践（基于公开披露的交易历史）：

关键洞察：

第一，VINCI Concessions的资产组合是动态变化的，而非静态持有。它会主动出售已运营成熟的资产（如Indigo停车业务），并将所得资金投入新的高潜力市场（如印度、巴西高速公路）。这与"三段式全生命周期"框架在精神上完全一致。

第二，VINCI的退出对象通常是金融投资者（如Ardian、Crédit Agricole Assurances），而非战略竞争者。这意味着VINCI实际上是将"成熟运营资产"通过证券化方式转移给了寻求稳定现金流的长期资本，自身保留发展高增长项目的能力。这一模式正是中国基础设施REITs制度设计所要实现的目标。

第三，VINCI的资产收购定价具有明确的市场基准。2026年3月对印度Safeway Concessions的收购采用了约15倍EBITDA的估值，这一倍数为亚洲地区高速公路资产的估值提供了重要参照。中国央企建企在评估自身存量高速公路资产的潜在退出价值时，可参考这一国际可比交易价格。

第四，VINCI Concessions与VINCI Construction之间存在制度性的业务边界。两个板块独立的损益表、独立的考核体系、独立的投资决策流程，避免了中国央企建企传统"投资拉动工程"模式下的"建设利润粉饰投资回报"问题。

4.5.2 Macquarie Asset Management：基础设施基金的"资产回收"模式

澳大利亚Macquarie集团旗下的Macquarie Asset Management（MAM）管理着全球190多家基础设施、绿色投资、农业和房地产业务公司，覆盖33个国家，雇员超过22万人。其Macquarie Asia Infrastructure Fund 2（MAIF2）正是上述向VINCI出售Safeway Concessions的卖方。

Macquarie模式的核心特征：

第一，专业化的基础设施资产管理。Macquarie将基础设施作为一个独立的资产类别进行管理，运用专业团队对全球范围内的基础设施项目进行投资、运营优化和退出。

第二，清晰的资产生命周期管理。每一笔投资都有明确的预期持有期（通常5-10年）和退出策略，避免了"持有到永久"的资产沉淀。

第三，"资产回收"理念。澳大利亚2018年实施的"资产回收倡议（ARI）"，正是借鉴Macquarie等基础设施基金的实践经验设计的。该计划允许州政府向私营部门出售成熟的基础设施资产（如港口、电力网络），所得资金用于新基础设施建设。这一模式在中国基础设施REITs制度中得到了制度化体现。

对中国央企建企的启示：

中国央企建企事实上承担着类似"基础设施资产管理者"的角色——只是其管理逻辑历史上偏向"持有"而非"轮换"。借鉴Macquarie的实践，中国央企建企可以考虑：

1. 设立专业化的基础设施资产管理部门或子公司，将存量PPP资产的管理与新项目投资决策分离；
2. 建立明确的资产生命周期管理流程，对每个资产设定预期持有期和退出策略；
3. 主动通过REITs等工具实现"资产回收"，将所得资金投入更高回报的新领域（如新能源、海外项目）；
4. 保留运营管理能力作为长期竞争优势——即便股权退出，仍可通过运营管理服务合同获取轻资产收入。

4.5.3 国际比较的关键结论

国际比较揭示了一个核心规律：成熟的基础设施投资集团均通过"组合动态轮换"实现持续的价值创造，而非通过"无限规模扩张"。中国央企建企在过去十年间走了"规模扩张"的路径，积累了大规模的存量资产；下一个十年的关键，是学习国际成熟模式，从"规模扩张"转向"组合轮换"。

具体的国际经验对中国央企建企的启示：

4.6 框架的差异化适用：八大建筑央企的转型路径

国资委2024年度对央企考核的个性化指标占比已达77%，2025年对中央企业考核的个性化指标占比达到76%以上。在"一业一策、一企一策"考核背景下，本框架的应用需要根据不同央企的业务结构与考核重点作差异化调整。下文针对八大建筑央企提出具体的差异化转型路径。

4.6.1 中国建筑（CSCEC）：房建业务+市场化程度较高

业务结构特征：以房建为主，市场化程度较高；2025年营业收入2.08万亿元（同比-4.8%），归母净利润390.7亿元（同比-15.4%，连续两年下滑）。

特许经营业务现状：以中建基础为代表的基础设施投资业务存量PPP项目25个、总投资约1,457亿元，10个为政府付费、15个为可行性缺口补助，新机制下回报模式均已被实质性终止。

差异化转型路径：

1. 优先适用第二、三阶段框架：对存量PPP项目进行系统盘点，识别可REITs退出的优质资产；
2. EPC Margin的市场公允性测算重点：作为市场化程度最高的央企建企，应建立基于市场可比交易的EPC Margin基准库；
3. 房地产开发投资的"营业收现率友好度"评估：特别针对房地产相关投资，应专项测算其对集团营业收现率的影响；
4. 新业务方向：聚焦使用者付费的合规特许经营项目、海外项目、城市更新等。

4.6.2 中国铁建（CRCC）：铁路基建为主+国家战略色彩浓

业务结构特征：铁路基建主导，2024年新签合同总额3.04万亿元（同比-7.80%），但境外业务新签合同同比增长23.39%；2025年归母净利润183.63亿元（同比-17.34%）。

特许经营业务现状：2024年应收款项减值损失60.69亿元，存量投资运营项目仍较多，集中在西部欠发达区域，回款风险显著。

差异化转型路径：

1. 战略溢价上限的差异化：对国家重大铁路项目（如雅鲁藏布江下游水电、川藏铁路、中吉乌铁路等）可适度放宽战略溢价上限至投资额的20-25%；
2. 严格收紧地方政府支付的非主业投资项目：对所有涉及地方政府支付的非铁路、非战略项目，严格执行第4.2.1.2节的财政承受能力一票否决；
3. 海外特许经营业务的国别风险定价：建立"一带一路"主要国家的差异化风险溢价数据库；
4. REITs退出的政策窗口期：2024年12月中办、国办发布文件支持符合条件的交通项目发行REITs，国金中国铁建REIT 2024年全年涨幅+23%表现亮眼，应积极推进更多优质资产的REITs化。

4.6.3 中国中铁（CREC）：业务结构多元+市政业务规模大

业务结构特征：2025年上半年工程建造业务新签合同额7,392.4亿元（同比-5.3%）；铁路业务新签合同额1,512.3亿元（同比+12.4%）；公路业务新签合同额497.8亿元（同比-13.7%）；房建业务新签合同额3,653.0亿元（同比-17.1%）；2025年归母净利润同比下降17.91%。

专业化整合实践：2025年8月中铁十九局集团将6家下属单位合并为施工业务、技术服务及投资业务3家专业化公司。中国中铁对"无业绩、无品牌、无资质、无能力、扭亏无望"的三级公司实施"五无清理"。

差异化转型路径：

1. "五无清理"经验的扩展：将"五无清理"思路从三级公司层面扩展到存量PPP项目层面，建立类似的"五无项目"识别清单；
2. 专业化整合的延伸：参考中铁十九局案例，推动投资业务、施工业务、技术服务的内部专业化整合，呼应4.4.1节关于VINCI业务板块独立性的国际经验；
3. 多元业务的差异化定位：明确房建、市政、铁路、公路四大业务的差异化考核重点和投资策略；
4. 设计咨询业务的"轻资产"价值释放：2024年设计咨询业务毛利率29.12%，远高于工程业务，应作为重点发展方向。

4.6.4 中国交建（CCCC）：海外业务占比高+投资业务规模大

业务结构特征：2024年明确"投资规模合理压缩"，按公司股比确认基础设施投资类项目合同额1,293.83亿元；2025年归母净利润同比下降约36%。已设立华夏中国交建高速REIT（首募93.99亿元）作为REITs先行者。

差异化转型路径：

1. 国别风险溢价模型的强化：建立针对"一带一路"主要国家的差异化风险溢价数据库；
2. REITs经验的扩展应用：基于华夏中国交建REIT 2024年的减值经验（计提12.09亿元无形资产减值），完善对底层资产的运营预测能力，对未来扩募或新发REITs提供更稳健的预测基础；
3. 海外投资的差异化决策框架：包括MIGA等政治风险保险、本币融资匹配、独立的争议解决机制等；
4. "大城市""大交通""江河湖海"产业联动：充分利用集团内部的设计、装备、运营协同优势，提升产业链整合战略溢价。

4.6.5 中国中冶（MCC）：多元化业务结构+大幅资产剥离

业务结构特征：2025年归母净利润同比降幅超80%；2025年12月向控股股东中国五矿及其关联方转让地产、矿产两大板块资产合计约606.76亿元，标志着大规模的业务聚焦举措。

差异化转型路径：

1. 优先适用第三阶段（退出决策）：606.76亿元资产剥离为央企内部专业化整合的典型案例，为同类企业提供重要参照；
2. 战略聚焦冶金工程主业：在资产剥离后，集团资源应集中于冶金工程及其延伸领域，特别是新能源相关材料工程；
3. 存量非主业PPP项目的有序退出：对历史上承接的非冶金类PPP项目，应制定明确的退出时间表；
4. 资产负债率改善的多元路径：除资产剥离外，应同步推进REITs发行、应收款项资产证券化等多重工具的综合运用。

4.6.6 中国电建（PowerChina）：新能源主导+符合战新产业方向

业务结构特征：以电力工程、水利工程为核心，2024年战新产业方向项目占比快速提升。

差异化转型路径：

1. 战新产业占比的重点考核：在框架应用中，对战新产业（新能源、储能、绿色建造）类项目的战略溢价上限可设定为投资额的25-30%；
2. "新能源+特许经营"复合项目的专项决策模板：包括光伏电站、风电场、抽水蓄能等的特许经营投资决策标准；
3. 运营收益的稳定性优势：相对其他建筑央企，电力工程类项目的运营期收益更稳定（电价机制相对成熟），对营业收现率的拖累相对较小；
4. 海外电力项目的差异化决策：在"一带一路"框架下，海外水电、太阳能项目应专门评估。

4.6.7 中国能建（CEEC）：能源工程主导+战新产业关联度高

业务结构特征：与中国电建业务高度相似，但更侧重传统能源工程；2025年全年经营性现金流净额14.43亿元，相对其他建筑央企情况较好。

差异化转型路径：参考中国电建的转型路径，但需要进一步明确传统能源与新能源业务的差异化考核：

1. 传统能源工程业务：在"双碳"政策约束下，应严格控制新增投入，加快存量退出；
2. 新能源工程业务：作为战新产业的重要方向，应加大投入力度，享受战略溢价上限上调；
3. 储能、氢能等未来产业：应主动布局，以争取未来产业占比考核的优势地位。

4.6.8 中国化学（CNCEC）：化工工程为主+业务相对独立

业务结构特征：业务相对独立，化工工程的市场化程度较高，投资类业务相对较少；2025年全年经营性现金流净额14.43亿元，规模较小。

差异化转型路径：

1. EPC Margin的市场化基准应用最直接：因业务市场化程度较高，传统"双视角"评估即可适用，第三视角的应用相对较少；
2. 新材料工程作为战新产业方向：积极拓展新材料、新能源材料等战新产业相关工程业务；
3. 海外化工工程的国别风险评估：参考中国交建的国别风险模型。

4.6.9 八大央企转型路径的对比汇总

表4-2：八大建筑央企转型路径对比

通过差异化的框架应用，每一家建筑央企都能根据自身业务结构、考核重点、转型阶段，找到最适合的转型路径。这正是"一业一策、一企一策"考核精神的具体体现。

第五章 基础设施公募REITs：央企建企存量资产盘活的实证研究（2022-2025）

本章对2022-2025年间已发行的交通基础设施公募REITs进行系统性盘点与分析，重点考察央企建企作为原始权益人的REITs发行实践。本章是论文最重要的实证研究章节之一，旨在为"重资产退出+轻资产保留"模式提供具体的实证依据与最佳实践提炼。

5.1 交通基础设施公募REITs市场全景（截至2024年末）

5.1.1 市场规模与产品类型

截至2024年12月，国内已有12只交通基础设施公募REITs挂牌上市，全部以高速公路为底层资产。2024年新增4只交通基础设施公募REITs挂牌上市，远超2023年全年的1只；2024年内交通基础设施REITs新发项目规模合计138.51亿元，远超2023年全年的29.85亿元。

已上市交通基础设施公募REITs完整名单（截至2024年末）：

注：以上首募规模数据仅为已公开披露的部分。2024年12月26日，全国首单跨海大桥公募REIT挂牌上市，标志着交通基础设施REITs的申报发行资产类型有所突破。

5.1.2 央企作为原始权益人的REITs参与情况

在上述12只交通基础设施REITs中，央企建企作为原始权益人或重要相关方参与的项目包括：

• 华夏中国交建高速REIT：原始权益人为中交投资，是中国交通建设股份有限公司（中国交建）旗下国有控股企业；运营管理统筹机构同样为中交投资。
• 国金中国铁建REIT：原始权益人为中国铁建投资集团，是中国铁建股份有限公司（中国铁建）下属最大的专业平台公司及基础设施项目投资主体。
• 招商基金公路高速公路REIT：原始权益人为招商局集团（属国资委直管央企体系）。

其他REITs的原始权益人主要为地方国企（如广州交投、浙江沪杭甬、安徽交控、江苏交控、山东高速、河北交投、深圳高速、南京交通建设投资等）和粤港澳企业（如越秀中国）。

关键观察：在已发行的12只交通基础设施REITs中，央企建企作为原始权益人的占比相对较低（约2-3只），相反地方国企占据主导地位。这一现象的可能原因包括：第一，央企建企的存量PPP项目主要以政府付费和可行性缺口补助为主，使用者付费基础不足，难以满足REITs底层资产的要求；第二，央企建企的优质资产相对稀缺，尚未到大规模"资产回收"的阶段。但从转型趋势看，央企建企应大幅提升REITs发行的参与度。

5.2 重点案例分析一：华夏中国交建高速REIT（508018）

5.2.1 发行结构与初始条件

华夏中国交建高速REIT于2022年4月13日合同生效、4月28日上市，首募规模93.99亿元，是截至当时规模最大的高速公路REIT之一。

关键发行结构：

• 基金管理人：华夏基金管理有限公司
• 基金托管人：中国农业银行
• 原始权益人：中交投资（中国交建旗下国有控股企业）
• 运营管理统筹机构：中交投资
• 资产支持专项计划：中信证券-中交投资高速公路1号资产支持专项计划
• 底层资产：嘉通高速

发行价格的市场背景：2022年4月正处于疫情后预期改善的相对高点，市场对基础设施REITs整体估值较高。该REIT的初始入账价值为10,706,102,984.24元（约107.06亿元），其中包括822,212,194.02元（约8.22亿元）的发售溢价。

5.2.2 2022-2024年运营表现

通行费收入走势：

• 项目发行初期（2022年）：通行费收入预测较为乐观
• 2024年累计通行费收入：约3.93亿元（同比下降7.7%）
• 2025年通行费收入预测值：4.4亿元（较上年度评估预测值下降23.4%）

评估价值变化：

• 初始入账价值（2022年4月）：约107.06亿元
• 2024年末资产组账面价值：约101.35亿元
• 2024年末基础设施项目评估价值（最新调整后）：89.26亿元

2024年度无形资产减值：12.09亿元（占基金净资产比例超过10%）

导致表现不及预期的关键因素：

1. 宏观经济弱复苏：货运需求下降影响通行费收入
2. 极端天气频发：影响车流量
3. 区域路网分流：京港澳高速湖北南段改扩建期间，对嘉通高速形成竞争分流
4. 免费政策天数增加：春节免费通行政策实施天数较2024年增加4天，影响春运期间收入
5. 车流量结构变化：长途货车占比下降，单车收入减少

5.2.3 关键教训

华夏中国交建高速REIT的案例为央企建企未来发行REITs提供了重要的实证教训：

教训一：底层资产评估的现实性。原始权益人对底层资产未来现金流的预测存在系统性乐观倾向。这一倾向在REITs发行时可能不被市场充分识别，但在运营数年后通过实际现金流的偏离暴露出来。未来央企建企发行REITs时，应进行更严格的多情景压力测试。

教训二：竞争路网的预测。基础设施资产的现金流受周边路网变化影响巨大。嘉通高速受京港澳高速改扩建分流的影响是发行时未充分预见的。对潜在的竞争路网变化（包括同期改扩建、新建项目）应有更全面的预判。

教训三：发行时点的选择。2022年4月发行时点处于市场预期相对高点，导致发行价格隐含的预测过于乐观。未来发行应避免在市场过热时点进行，而应在底层资产运营相对成熟、估值合理的时点进行。

教训四：原始权益人的运营责任。即便发行REIT，原始权益人（中交投资）作为运营管理统筹机构仍需承担运营责任。中交投资在REIT业绩说明会上承诺"已开展了一系列的创效增收、降本增效措施"。这反向证明了"重资产退出+轻资产保留"安排的合理性——央企建企即便股权退出，运营责任仍存。

教训五：信息披露的连续性。REIT制度要求基金管理人聘请评估机构对基础设施项目资产每年进行1次评估，并在基金年度报告中披露评估报告，信息公开性较强。这对原始权益人的预测能力和披露质量提出了远高于过去PPP项目内部测算的要求。

5.2.4 中交投资在REIT中的运营服务收入测算

虽然央企建企（中交投资）在REIT发行后退出了股权层面的主导地位，但作为运营管理统筹机构，仍可获取持续的运营管理服务收入。基于一般市场惯例：

• 运营管理服务费：通常为基金资产规模的0.3-0.6%/年
• 以华夏中国交建REIT 89.26亿元资产规模为基础：年运营管理服务费约2,700-5,400万元
• 未来扩募后的潜在增长：若REIT扩募新增底层资产，中交投资作为运营方的服务费将相应增加

这一"轻资产服务费"对中国交建合并报表的影响：

• 直接计入营业收入：约3,000-5,000万元/年
• 现金回款节奏：通常按月或按季度结算，对营业收现率贡献近100%
• 对净利润的贡献：考虑运营服务的高利润率（约30-40%），年利润贡献约1,000-2,000万元
• 对ROE的间接贡献：在不消耗大量净资产的情况下创造利润，对ROE具有显著的正向贡献

虽然单一REIT的运营服务收入规模有限，但如果央企建企能够推动多个存量项目通过REITs退出股权、保留运营服务，累积起来的运营服务收入规模将相当可观，且对集团考核指标具有显著的正向贡献。

5.3 重点案例分析二：华夏越秀高速REIT（180202）

5.3.1 发行结构与回收资金的使用

华夏越秀高速REIT于2021年12月在深交所上市，原始权益人为越秀（中国）交通基建投资有限公司。虽然越秀中国不属于央企建企体系，但其REIT发行后回收资金的使用安排具有重要借鉴意义。

根据2024年10月公告，越秀中国通过本基金发行获得净回收资金共计140,456.71万元（约14.05亿元）。根据《关于全面推动基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）项目常态化发行的通知》（发改投资〔2024〕1014号）的要求，越秀中国对回收资金使用进行了调整。

调整后的回收资金使用用途：

• 43,543.20万元（约4.35亿元）用于广州市北二环高速改扩建项目
• 其余资金用于其他基础设施项目

关键启示：REITs回收资金的"循环使用"模式——从存量优质资产中回收资金，投入到新的基础设施建设中——正是"资产组合动态轮换"理念的具体实践。这也是澳大利亚"资产回收倡议（ARI）"模式在中国的本土化体现。

5.3.2 对央企建企的启示

中国央企建企可借鉴越秀中国的实践，将REITs发行的回收资金用于：

1. 新机制下的合规特许经营项目：使用回收资金作为新项目的资本金，避免新增集团整体的资本金占用；
2. 战略性新兴产业项目：投入新能源、新基建等战新产业方向项目；
3. 海外重点项目：投入"一带一路"重大项目；
4. 集团内重组并购：用于战略性并购或专业化整合。

与框架的对接：第二、三视角的REITs退出，与第一视角的新项目准入形成"循环"，是"价值导向运营"的核心机制。

5.4 重点案例分析三：国金中国铁建REIT

5.4.1 发行结构与表现

国金中国铁建REIT是中国铁建作为央企建企发行的代表性REITs项目。该项目2024年全年涨幅约23%，位居12只交通基础设施REITs涨幅前列。

良好表现的关键因素：

• 底层资产质量高：选取了运营成熟、车流量稳定的高速公路资产
• 估值预测谨慎：相对华夏中国交建REIT，国金中国铁建REIT的初始估值预测更为审慎
• 运营管理效率：中国铁建投资集团作为运营方的管理效率较高

5.4.2 中国铁建REITs战略的价值

中国铁建通过国金中国铁建REIT的成功发行，验证了"重资产退出+轻资产保留"模式的可行性。在中国铁建2025年度跟踪评级报告中，中诚信国际明确将"REITs等创新融资工具的运用"作为公司未来盘活存量资产的重要方向。

对其他央企建企的示范效应：国金中国铁建REIT的成功，为其他央企建企（特别是中国中铁、中国电建等尚未发行REIT的央企）提供了重要的实践参照。

5.5 央企建企REITs发行的最佳实践提炼

基于上述案例分析与国际经验，下文提炼央企建企REITs发行的最佳实践，作为本研究框架第三阶段（退出决策）的具体操作指南。

5.5.1 底层资产选择的最佳实践

优先选择满足以下条件的资产：

1. 运营成熟：已运营至少3-5年，有稳定的历史现金流数据
2. 现金流可预测：使用者付费机制清晰，受外部因素影响相对可控
3. 剩余特许经营期足够长：一般要求剩余期>10年，理想>15年
4. 规模适度：底层资产估值在10-100亿元之间为宜
5. 政策合规性高：符合PPP新机制要求，合规入库
6. 区域经济基本面良好：所在区域的经济发展、人口流动支撑长期需求

避免选择的资产类型：

1. 处于建设期或运营初期、现金流不稳定的资产
2. 受单一大客户依赖、需求波动大的资产
3. 剩余特许经营期较短（<8年）的资产
4. 处于人口流出、经济衰退区域的资产
5. 存在重大合规风险（如明股实债特征）的资产
6. 紧邻潜在竞争路网改扩建项目的资产（华夏中国交建REIT的教训）

5.5.2 估值定价的最佳实践

采用多重定价方法的三角验证：

估值预测的多情景分析：建议至少包括基准、悲观、极端悲观三种情景。每种情景应明确关键假设（车流量、通行费、运营成本、宏观经济等）的具体参数。华夏中国交建REIT的教训表明，单一基准情景的预测往往偏离实际运营表现，多情景压力测试是必要的。

5.5.3 信息披露的最佳实践

遵循"高于市场最低标准"的原则：

1. 风险因素的详尽披露：包括地缘政治、极端天气、竞争路网、政策调整等
2. 关键假设的透明披露：将估值预测的关键假设（车流量增长率、运营成本变化等）明确披露
3. 与可比项目的对照：在招募说明书中提供与已上市同类REITs的可比数据
4. 持续披露的纪律：上市后严格按规定披露月度运营数据、季度财务数据、年度评估报告

华夏中国交建REIT的合规实践：该REIT在2024年通行费收入下滑后，及时调整估值预测并计提资产减值（12.09亿元），履行了对投资者的充分披露义务。这一做法虽然短期内对基金净值造成冲击，但维护了市场对REITs制度的长期信心，体现了规范的合规实践。

5.5.4 运营管理责任的最佳实践

"重资产退出+轻资产保留"的具体实施：

1. 运营管理合同的明确条款：在REITs发行的同时，明确原始权益人作为运营管理方的服务范围、收费标准、服务期限
2. 服务费定价的市场公允性：服务费率应符合市场可比水平（0.3-0.6%/年），不应过低（损害央企建企的利益）也不应过高（侵蚀REIT基金持有人收益）
3. 绩效考核与服务费挂钩：服务费应部分与运营绩效（车流量增长、成本控制、安全运营等）挂钩
4. 退出机制的明确：明确在何种情况下原始权益人可以退出运营管理职能（如运营业绩持续未达标），保护双方利益

5.5.5 央企建企REITs发行的路线图建议

基于上述最佳实践，央企建企可采取"三阶段递进"的REITs发行路线：

第一阶段（2025-2026年）：试点期

• 选择1-2个最优质、最成熟的存量项目作为试点
• 重点积累发行经验、运营管理经验、市场沟通经验
• 试点项目应力求实现"零减值"或"小幅升值"，建立市场信心

第二阶段（2026-2028年）：扩容期

• 在试点成功的基础上，每年新增2-3只REITs
• 覆盖不同的资产类型（高速公路、综合管廊、新能源、产业园区等）
• 建立专业化的REITs发行与管理团队

第三阶段（2028年后）：常态化运营期

• 建立资产组合的动态轮换机制
• REITs发行成为存量资产盘活的常态工具
• 累积形成"重资产退出+轻资产保留"的成熟商业模式

通过这一路线图，央企建企可以系统性地将REITs作为应对新约束、实现业务模式重构的核心工具。

5.6 跨海大桥REIT与未来扩展方向

2024年12月26日，全国首单跨海大桥公募REIT挂牌上市，标志着交通基础设施公募REITs的资产类型有所突破。这一突破对央企建企具有重要启示：

未来REITs资产类型扩展的可能方向：

1. 跨海大桥：已实现突破，央企建企（如中国交建、中国铁建）作为大桥建设主力，有大量优质存量资产
2. 铁路基础设施：中办、国办文件提出支持符合条件的交通项目发行REIT，铁路类REIT有望破冰，中国铁建、中国中铁可重点准备
3. 轨道交通：城市轨道交通运营成熟后的REITs化
4. 港口基础设施：央企建企参与建设的港口资产
5. 机场基础设施：与机场运营商合作的REITs

对中国铁建、中国中铁的特别启示：作为铁路基建的两大主力央企，未来铁路REITs的破冰将提供巨大的资产盘活空间。两家企业应提前进行铁路存量资产的盘点与适配性评估。

第六章 存量PPP资产的系统性盘点与分类处置策略

第五章对REITs作为存量资产处置工具进行了案例研究。本章建立存量PPP资产的完整盘点框架，并提出基于"项目阶段×政策合规性×财务表现"三维分类的差异化处置策略。本章是论文实践价值最为集中的章节。

6.1 八大建筑央企存量PPP资产的总体规模估算

基于公开年报与评级报告，本节对八大建筑央企存量PPP资产的总体规模进行估算。需要说明的是，由于各企业披露口径不一，以下数据为基于可获取公开信息的近似估算，仅作为整体规模判断的参考。

6.1.1 中国建筑（CSCEC）系统的存量PPP资产

• 中建基础（中国建筑基础设施有限公司）：截至2024年末，在执行的控股PPP项目25个，项目总投资金额1,457亿元；参股PPP项目26个，参股投资项目24个
• 政府付费机制项目：10个，总投资约417亿元
• 可行性缺口补助模式项目：15个，总投资约1,040亿元

考虑中国建筑各局公司可能持有的其他PPP权益、参股PPP项目以及其他非主业投资，中国建筑系统的存量PPP相关投资总规模估计在3,000-5,000亿元区间。

6.1.2 中国铁建（CRCC）系统的存量PPP资产

• 中国铁建投资集团：作为中国铁建下属最大的专业平台公司及基础设施项目投资主体，持有大量PPP股权与BOT特许经营权
• 2024年新签合同总额30,369.678亿元，其中投资类项目（PPP、BOT等）占比可推算
• 2024年应收款项减值损失60.69亿元、合同资产减值损失6.64亿元——这部分减值损失主要与PPP项目相关
• 境内未完合同额62,198.260亿元，其中投资运营项目占重要比重

中国铁建系统的存量PPP相关投资总规模估计在2,000-4,000亿元区间。

6.1.3 中国交建（CCCC）系统的存量PPP资产

• 2024年按公司股比确认基础设施投资类项目合同额1,293.83亿元（这是年度新增的合同额，而非存量）
• 设立华夏中国交建高速REIT（93.99亿元）作为存量资产REIT化的先行案例
• 历史上承接大量交通基础设施投资类项目（高速公路、港口、跨海大桥等）

中国交建系统的存量PPP相关投资总规模估计在3,000-5,000亿元区间。

6.1.4 中国中铁（CREC）系统的存量PPP资产

• 2025年上半年公路业务新签合同额497.8亿元（同比-13.7%）
• 公路业务毛利率受投资业务规模下降影响显著（2024年报披露）
• 2024年报披露"持续推进存量资产盘活"

中国中铁系统的存量PPP相关投资总规模估计在2,000-3,500亿元区间。

6.1.5 中国中冶（MCC）系统的存量PPP资产

• 2025年12月向中国五矿及关联方转让地产、矿产资产合计约606.76亿元——这是大规模存量资产剥离的标志性事件
• 剥离后，中国中冶的非主业PPP资产将进一步压缩
• 剩余的冶金工程相关投资类业务规模相对较小

中国中冶系统剥离后的存量PPP相关投资总规模估计在500-1,500亿元区间。

6.1.6 八大建筑央企存量PPP资产总规模估算

基于上述各企业的估算，八大建筑央企存量PPP相关投资资产总规模可能达到1.5-2.5万亿元量级。这一规模占八大央企合并资产负债表中长期股权投资、特许经营权资产、长期应收款等相关科目的颇为大比例，是央企建企未来5-10年资产负债表管理的核心挑战。

这一规模意味着：即便每年通过REITs、股权转让等方式盘活5-10%（约750-2500亿元），需要10-15年才能完成存量资产的系统性处置。因此，存量资产的处置有必要立即启动有序推进，不可继续延宕。

6.2 存量资产的三维分类框架

6.2.1 分类维度的设计

央企建企在内部应建立精细的存量资产分类盘点框架，按照"项目阶段×政策合规性×财务表现"三维进行分类：

第一维度：项目阶段

• 未开工项目（已签约但未启动建设）
• 在建项目（处于建设期）
• 已运营项目（处于运营期）

第二维度：政策合规性

• A级：完全符合PPP新机制要求（使用者付费、合规入库）
• B级：部分合规（如有政府投资支持但额度明确、补贴政策合规）
• C级：合规性存疑（如存在政府保底、明股实债特征）

第三维度：财务表现

• 优：Total Holding Return高于市场基准（如>8%）
• 良：略低于市场基准（5-8%）
• 差：显著低于市场基准（<5%）
• 劣：现金流持续为负或预期Equity IRR为负

按此三维分类，理论上可形成3×3×4=36个细分类别，但实际操作中可归并为若干主要的处置策略类型。

6.2.2 主要处置策略类型

类型A：优质运营资产（A/B级×运营中×优）

• 处置建议：优先考虑REITs发行
• 占总存量比例估计：15-25%
• 关键操作：参考第五章最佳实践

类型B：良性运营资产（A/B级×运营中×良）

• 处置建议：继续持有+运营优化，或引入第三方投资者部分退出
• 占总存量比例估计：20-30%
• 关键操作：明确改善KPI和时间窗口

类型C：劣质运营资产（B/C级×运营中×差/劣）

• 处置建议：股权转让、按特许经营协议提前移交、与地方政府协商利用专项债置换
• 占总存量比例估计：20-30%
• 关键操作：按"84号文"思路有序退出

类型D：在建项目（任意×在建×任意）

• 处置建议：先评估是否值得继续投入，再决定继续推进或暂停
• 占总存量比例估计：15-25%
• 关键操作：基于第二阶段动态再评估框架

类型E：未开工项目（任意×未开工×任意）

• 处置建议：按PPP新机制重新评估
• 占总存量比例估计：5-15%
• 关键操作：不符合新机制的应主动协商终止或转换为非PPP模式

类型F：合规风险项目（C级×任意×任意）

• 处置建议：按发改委、财政部要求整改
• 占总存量比例估计：5-10%
• 关键操作：主动按要求整改，避免后续被追溯查处

6.3 "84号文"框架下的存量项目处置

2025年3月预算报告披露："加强财政与金融配合，出台规范政府和社会资本合作存量项目建设和运营的指导意见"。这一被业界称为"84号文"的政策框架，对存量PPP项目按"未开工、在建、运营中"三类进行分类管理，并允许地方政府统筹一般债券、专项债券用于存量项目政府支出责任和社会资本垫资置换。

6.3.1 "84号文"提供的处置工具

工具1：专项债置换社会资本垫资。允许地方政府统筹一般债券、专项债券用于消化存量项目的社会资本垫资，这为央企建企回收已沉淀的资金提供了重要渠道。

工具2：政府支出责任的明确化。对于运营中的存量项目，地方政府的支出责任将得到明确化，央企建企可据此重新评估项目的实际回报。

工具3：金融机构融资保障。要求金融机构依法合规保障融资，对已签约项目及时放贷，对未签约项目优化信贷审批。这缓解了存量项目的融资约束。

6.3.2 央企建企的应对策略

策略1：与地方政府主动协商。对于符合"84号文"政策的存量项目，央企建企应主动与地方政府协商，争取通过专项债置换实现垫资回收。

策略2：项目结构的重新设计。对于运营机制不清晰的存量项目，可借助"84号文"的政策窗口期重新设计项目结构，明确政府支出责任的边界。

策略3：与化债政策的协同。"84号文"与"12万亿"化债组合拳形成政策协同，央企建企应充分利用这一双重政策机遇加快存量资产盘活。

6.4 内部资产整合与"五无清理"

除REITs等外部市场化退出工具外，央企建企内部的资产整合与清理也是存量资产处置的重要方向。近期典型案例：

6.4.1 中国中冶向中国五矿的资产转让（606.76亿元）

2025年12月，中国中冶向控股股东中国五矿及其关联方五矿地产控股转让地产、矿产两大板块资产合计约606.76亿元。这一交易的实质是在央企集团内部进行的专业化整合，将中国中冶聚焦于建筑工程主业。

交易的关键意义：

1. 聚焦主业：中国中冶剥离非冶金工程主业的地产、矿产资产，专注于冶金工程领域
2. 改善财务结构：606.76亿元的资产剥离对资产负债率、ROE等指标的改善显著
3. 国资委内部资源优化：中国五矿作为关联方接手，体现了央企集团内的专业化分工
4. 为其他央企提供示范：这一案例为其他多元化央企的业务聚焦提供了重要参照

6.4.2 中国中铁的"五无清理"

中国中铁对"无业绩、无品牌、无资质、无能力、扭亏无望"的三级公司实施"关停并转"。这一举措是在更细颗粒度上对低效资产的清理。

"五无清理"的扩展应用：建议将"五无"标准扩展到存量PPP项目层面，建立项目层面的"五无清理"清单：

1. 无现金流：实际现金流持续显著低于预测
2. 无运营改善空间：通过运营优化也难以达到合理回报
3. 无市场退出渠道：难以通过REITs、股权转让等方式退出
4. 无地方政府配合：地方政府难以配合调整项目结构
5. 无扭亏可能：未来5年内仍预期持续亏损

满足以上任两项的项目，应进入"清理清单"，由集团总部主导处置。

6.4.3 中铁十九局的专业化整合

2025年8月，中铁十九局将6家下属单位合并为施工业务、技术服务及投资业务3家专业化公司。这一举措对应了第四章关于"VINCI业务板块独立性"的国际经验——将投资业务从施工业务中独立出来，是公司治理优化的重要方向。

6.5 处置过程的合规与稳健

存量资产处置涉及大量的国有资产价值评估、关联交易合规、税务安排等敏感问题。建议遵循以下原则：

原则1：严格遵循国有资产交易合规流程。包括资产评估机构选择、评估报告备案、产权交易所挂牌等。所有涉及国有资产权益变动的交易，必须按照《企业国有资产交易监督管理办法》等规定执行。

原则2：关联交易需符合独立交易原则。集团内部的资产转让（如中冶向五矿的转让）必须有独立评估机构的估值报告，且交易价格应符合市场公允水平。需要预先与税务机关沟通，避免事后被认定为不公允关联交易。

原则3：税务安排需提前规划。资产转让涉及增值税、企业所得税、土地增值税等多种税负，应在交易结构设计阶段就纳入考量。对于大规模资产剥离（如中冶606.76亿元转让），税务安排的优化可显著影响实际净收益。

原则4：对违规项目的处置不应回避。对于历史上存在"明股实债"等合规风险的项目，应主动按发改委、财政部要求整改，避免在事后被追溯查处。

原则5：员工安置与社会稳定。存量项目处置可能涉及员工安置问题，特别是项目公司层面的运营人员。应在处置方案设计阶段就纳入员工安置的考量，避免引发社会稳定问题。

第七章 治理重构、组织能力建设与考核机制改革

本框架的落地，依赖于一套与之匹配的治理体系和组织能力。本章对治理重构、组织能力建设、考核机制改革三个方面提出具体建议。

7.1 投资决策委员会的治理重构

投资决策委员会（IDC）是框架落地的"守门人"。在新框架下，IDC的治理需要从四个方面重构。

7.1.1 审议焦点的根本性转换

传统IDC会议往往被一个总括性的IRR数字主导。新治理模式下，IDC的审议材料必须包含三份独立但关联的报告：

• 《股权投资价值分析报告》：核心是Equity IRR与敏感性分析
• 《EPC承包价值分析报告》：核心是EPC Margin的公允性与成本构成
• 《资产持有/运营价值分析报告》：核心是Total Holding Return与市场基准比较

对于"以投带建"类项目，还需附加：

• 《战略溢价量化评估报告》：明确该项目战略溢价对应到"五个价值"中的具体分项及量化依据

会议议程应强制要求对这三份（或四份）报告进行逐一审议和辩论，确保决策者充分理解项目的价值构成与风险来源。严禁单一综合IRR数字作为决策主导依据。

7.1.2 专业制衡的强化

根据《中央企业投资监督管理办法》的精神，IDC的专业独立性需要进一步提升。建议设置以下硬性要求：

1. 专业资质要求：具备注册会计师（CPA）、注册造价工程师、CFA等专业资质的委员占比不低于60%
2. 外部专家要求：对重大项目（如投资额超过50亿元）强制引入外部独立专家（产业研究、法律、税务）参与评审
3. 新机制专家要求：对涉及PPP新机制的项目，必须有熟悉发改委、财政部最新政策的专家参与
4. 战新产业专家要求：对涉及战略性新兴产业的项目，必须有相关技术与产业专家参与

7.1.3 穿透式问责机制

依据《中央企业违规经营投资责任追究实施办法》，所有参与决策的人员，包括项目提报方、各级评审专家和最终决策委员，均需在相应的审议文件上签字背书。建议建立"决策文件电子化签字+终身追溯"机制，即所有签字记录永久存档，不因人员调动、退休而失效。

对建筑央企的特别意义：央企建企的特许经营项目周期长（20-40年），决策者可能在项目运营期内已退休或调动。终身追溯机制是确保决策者对长期后果负责的关键制度安排。

7.1.4 决策全流程留痕

明确所有关键决策节点、参数调整、异议意见、第三方评审意见等均需形成书面记录，归档至项目决策资料库。特别需要留痕的是：

• 项目提报时的初始预测（包括所有关键假设）
• 各阶段评审中关键参数的调整原因
• 最终批准时各委员的意见和投票记录
• 战略溢价评估的具体计算过程与依据

7.2 组织能力建设：从"工程能力"到"投资能力"的根本性转换

本框架的有效执行，需要企业内部具备相应的专业能力。这是当前许多央企建企的明显短板——历史上的"投资部门"往往脱胎于工程市场开发部门，其人员的核心能力是工程合同的获取，而非长期资产的估值、特许经营合同的谈判、资本市场工具（REITs、ABS）的运用。

7.2.1 投资管理专业人员的能力模型

建议建立"四位一体"的投资管理人员能力模型：

能力一：财务建模能力。能够独立构建SPV层面的长期现金流模型，进行敏感性分析、蒙特卡洛模拟、压力测试。具体技能包括：

• 熟练运用Excel高级建模技术
• 理解CAS 14分离会计处理对现金流的影响
• 能够测算关联交易公允性、税务优化等专业问题

能力二：行业研究能力。能够对特许经营项目所在的子行业进行深度分析，包括需求预测、价格机制、竞争格局、政策走向。

能力三：合同谈判能力。能够主导与地方政府、SPV其他股东、金融机构、运营方的复杂合同谈判，特别是特许经营协议的关键条款（收费机制、调价机制、争议解决、退出安排）。

能力四：监管理解能力。能够准确把握发改委、财政部、国资委、税务总局等监管部门的最新政策动向，识别项目的合规风险。

7.2.2 组织架构的调整

建议央企建企在集团总部层面设立独立的"投资管理与资产运营部"，与传统的"工程市场开发部"明确分离。前者负责视角一（股权投资）和视角三（资产持有/运营），后者负责视角二（工程承包）。两个部门在投资决策中形成结构性制衡，避免"投资部门变成业务背书部门"。

国际比较启示：VINCI集团长期以来保持VINCI Concessions与VINCI Construction作为两个独立的事业部，各自有独立的损益表、独立的考核体系、独立的投资决策流程。这一组织安排是其能够实现"建筑+特许经营"双轮驱动的关键制度基础。

中国央企建企可在以下方向参考VINCI模式：

1. 集团层面设立独立的"基础设施投资与运营"事业部
2. 该事业部下设REITs管理子公司、资产管理子公司等专业化平台
3. 与工程板块的关联交易严格遵循独立交易原则
4. 各板块独立编制业绩报告，分别接受集团考核

7.2.3 外部专业资源的合理利用

对于复杂项目，应主动引入外部专业资源：

• 财务顾问（投资银行、咨询公司）协助估值和交易结构设计
• 法律顾问参与合同审查和合规判断
• 行业咨询提供独立的市场需求和竞争分析

引入外部资源的关键是把握时点——应在决策前期介入，而非作为决策后期的"背书工具"。

7.2.4 内部知识管理体系

建议建立"项目数据库+参数库+案例库"三位一体的内部知识管理体系：

• 项目数据库：系统记录每个项目的初始预测（Equity IRR, EPC Margin, Total Holding Return, 战略溢价的假设等）与最终的实际结果
• 参数库：积累分行业、分区域的风险溢价、合理回报区间、运营成本基准等关键参数
• 案例库：包括正向案例（成功的项目）和反面案例（失败的项目）

7.3 绩效考核与激励机制的改革

如果考核的"指挥棒"不变，再科学的决策框架也难以真正落地。为解决代理问题，必须使激励机制与新框架相匹配。

7.3.1 分离式KPI设计

打破对项目团队的"一揽子"考核模式，针对三个视角的责任部门设计差异化KPI：

对投资团队：核心指标不应只看项目最终的Equity IRR，更应关注其预测的准确性。建议引入"预测偏差率"（实际运营现金流与预测值的差异）作为核心指标，并拉长考核周期，将部分绩效奖金与项目进入运营期后3-5年的实际表现挂钩。

对建设团队：核心是EPC合同的履约质量。KPI应包括：

• 在批准的成本范围内实现的EPC Margin
• 项目工期达成率
• 质量优良率
• 安全生产记录

EPC Margin的最终兑现和相关人员的绩效奖励，需与运营期内（如前5-10年）是否出现因建设质量问题导致的重大运营事故或巨额维修费用挂钩，形成长效的质量约束。

对资产管理/资本运作团队：核心是存量资产的盘活效率。KPI应包括：

• 每年通过REITs、股权转让等方式回收的资本金规模
• 退出后续运营管理服务收入的获取
• 对集团整体ROE和营业收现率的贡献

7.3.2 与国资监管要求的深度融合

新的考核体系应与"一利五率"特别是ROE和营业收现率的考核要求紧密衔接。通过强调ROE，引导企业从追求收入规模（高EPC合同额）转向关注资本的使用效率和长期股权投资的真实回报。通过强调营业收现率，约束新增长期投资项目的承接，并激励存量资产的及时盘活。

7.3.3 长期激励工具的引入

对于参与重大投资决策的关键人员，建议引入与项目长期表现挂钩的延期支付或股权激励工具。例如，对一个10亿元以上投资项目，相关决策人员的部分绩效奖金可设置为"项目运营期前5年实际现金流达标后才解锁"。

国资委2024年以来强化了央企控股上市公司市值管理，发布《关于改进和加强中央企业控股上市公司市值管理工作的若干意见》。这为央企建企将管理层激励与上市公司市值表现挂钩提供了政策支持。

第八章 结论与展望

8.1 主要研究结论

研究基于2023-2025年中国央企建企面临的三重约束（PPP新机制+化债+一利五率新指标），系统论证了传统"投资拉动工程"模式的不可持续性，并构建了一个覆盖项目全生命周期的"三视角、三段式"决策框架。主要研究结论如下：

结论一：传统"投资拉动工程"模式作为央企建企过去十年的核心战略，在新约束下已经走到了历史性的终结。八大建筑央企2024-2025年的实际经营数据（中国建筑归母净利润同比-15.4%、中国中冶-80%以上、中国交建-36%等）已充分印证这一判断。

结论二：央企建企面临的核心问题已从"如何更聪明地继续做投资拉动工程"，转变为"如何在新约束下重新定义业务边界、处置历史沉淀的存量资产、构建面向未来的投资能力"。

结论三：所构建的"三视角、三段式"全生命周期决策框架，通过分别评估股权投资价值、工程承包价值、资产持有/运营价值，并覆盖准入、持有、退出三个阶段，能够有效应对新约束下的决策复杂性。框架对国资委"一利五率"特别是ROE和营业收现率两项核心指标的改善具有直接价值。

结论四：基础设施REITs是新约束下央企建企存量资产处置的核心工具。但REITs不是简单的"无损出表"工具——华夏中国交建REIT 2024年计提12.09亿元无形资产减值的案例表明，REITs发行后底层资产仍受市场环境与运营管理影响，对原始权益人的运营能力和预测能力提出了高要求。

结论五：在国资委2024年度77%、2025年76%以上的个性化考核指标占比下，"一业一策、一企一策"考核已成为常态。八大建筑央企的转型路径必须差异化——研究针对中国建筑、中国铁建、中国中铁、中国交建、中国中冶、中国电建、中国能建、中国化学八家企业，分别提出了符合其业务结构与考核重点的具体路径。

结论六：法国VINCI、澳大利亚Macquarie等国际成熟基础设施投资集团的资产组合管理实践，验证了"重资产退出+轻资产保留+组合动态轮换"模式的可行性。VINCI 2026年3月从Macquarie收购印度Safeway九条TOT高速公路组合（15x EBITDA估值，17亿美元企业价值）的交易，为中国央企建企的存量资产估值与国际化资产组合管理提供了重要的市场参照。

8.2 理论贡献

研究在以下几个方面对既有文献作出推进：

第一，研究问题的重新定义。将研究问题从"如何评估单个项目"提升到"业务模式如何重构"。

第二，理论框架的扩展。将传统"双视角"框架扩展为"三视角"，新增的"资产持有者/运营商"视角反映了REITs等资本市场工具兴起后的新现实。将传统"单点决策"扩展为"三段式全生命周期决策"，覆盖准入、持有、退出三个阶段。

第三，与政策的深度对接。将框架与"一利五率"和"五个价值"考核体系建立明确的指标级映射。

第四，实证研究的深化。基于2024-2025年公开年报数据，对八大建筑央企的存量PPP资产规模进行了系统估算；对12只交通基础设施公募REITs的运营数据进行了系统分析；对法国VINCI、澳大利亚Macquarie等国际同业的资产组合管理实践进行了详细考察，特别是对2026年VINCI收购印度Safeway高速公路组合的最新交易进行了分析。

8.3 实践意义

本研究对央企建企的实践意义体现在三个层面：

战略层面：为央企建企从"规模扩张"向"价值创造"的战略转型提供了清晰的路径。框架明确了哪些业务不应继续做（与PPP新机制相悖的项目）、哪些存量应当退出（劣质资产）、哪些新方向值得投入（合规的使用者付费项目、新能源、海外投建营一体化）。

决策层面：为投资决策委员会提供了一套可操作、可审计、可追溯的决策工具。

执行层面：为存量资产的盘活与处置提供了具体的工具组合，特别是基础设施REITs等市场化工具的运用。框架强调"轻资产保留"（运营管理服务）与"重资产退出"（股权剥离）的最优组合。

8.4 研究局限与未来研究方向

本研究存在以下局限：

第一，实证数据的获取限制。研究对八大建筑央企存量PPP资产规模的估算依赖于公开年报和评级报告，无法获取内部明细数据，估算可能存在偏差。

第二，REITs案例样本的局限。截至2024年末，央企建企作为原始权益人的REITs仅有2-3只，样本量较小，提炼的最佳实践可能需要随着更多案例的出现而修正。

第三，国际比较的深度限制。研究对VINCI、Macquarie等国际同业的研究主要基于公开信息，未能进行深入的内部访谈，对其内部决策机制的理解可能存在不足。

第四，战略溢价量化的主观性。虽然研究设定了15-20%上限和与"五个价值"对接的约束，但战略溢价的具体量化仍依赖较多主观判断。

未来研究可在以下方向深入：

方向一：基于公开年报数据，对八大建筑央企的存量PPP资产进行更系统性的盘点与分类。可结合季度报告、债券评级报告、关联交易公告等多源数据，对存量资产的具体结构（按地区、按项目类型、按运营阶段等）进行更精细的画像。

方向二：跟踪研究2024-2026年央企建企的REITs发行案例，提炼最佳实践。随着政策窗口期开启，预计未来2-3年将有更多央企建企发行REITs，对这些案例的纵向跟踪研究将为框架的应用提供更丰富的实证依据。

方向三：对"一企一策"分类考核下不同央企建企的差异化转型路径进行专题研究。国资委已对央企实施26个行业的针对性考核实施方案，针对每一类细分领域（铁路、公路、市政、能源等）的差异化框架适用值得专题深入。

方向四：国际比较研究的深化。特别是欧洲基础设施投资集团（VINCI、Macquarie、Brookfield、Global Infrastructure Partners等）的资产组合管理经验对中国央企建企的启示。可重点考察：（i）国际同业的资产组合管理流程与考核机制；（ii）国际同业的REITs/上市基础设施基金运作模式；（iii）国际同业在"一带一路"沿线国家的投资策略与退出机制。

8.5 结语：迈向价值创造的新十年

从传统"投资拉动工程"模式向"全生命周期价值管理"模式的转型，不仅是央企建企在投资决策技术上的升级，更是其公司治理与战略管理能力的深刻变革。在2023-2025年间，中国央企建企面临的约束环境发生了过去十年间最深刻的变化——PPP新机制、化债、一利五率新指标三重约束的叠加，使得过去支撑规模扩张的制度基础、考核激励、市场逻辑同时被改写。

这一变化既是挑战，也是机遇。挑战在于：过去十年间形成的业务模式、组织能力、激励机制都需要在短时间内进行根本性调整；机遇在于：从规模扩张转向价值创造，从重资产模式转向轻重并举，从"投资+建设"转向"投建营一体化"，即是国际领先建筑与基础设施投资集团（如法国VINCI、西班牙ACS、瑞典Skanska等）几十年间走过的成熟路径。中国央企建企在新约束下的转型，本质上是向国际先进同业的趋同——这是一个虽然痛苦但方向正确的过程。

惟有完成此项转型，央企建企才能在激烈的市场竞争中行稳致远，真正实现从"规模扩张"到"价值创造"的高质量发展，更好发挥国资央企在国民经济中的"稳定器"和"压舱石"作用，为实现国有资本和国有企业做强做优做大的战略目标贡献力量。

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